Jerzy Żyżyński: Bank centralny bez magicznego guzika

Oderwane od rzeczywistości są zarzuty, że bank centralny „nie panuje nad inflacją” itp. W gruncie rzeczy nigdzie jej nie kontroluje żaden bank centralny – nie ma jakiegoś „magicznego guzika”, który można nacisnąć, by zawsze zatrzymać wzrost cen. Bank centralny nie decyduje o cenach dóbr i usług, może co najwyżej pośrednio wpływać – i to w określonych sytuacjach, które sobie wyjaśnimy – na warunki, prowadzące do tego, że podejmuje się decyzje o zwiększeniu cen.

Kształtowanie cen to kwestia decyzji producentów i kupców; to ludzie, menedżerowie i sprzedawcy, zwykle z konieczności i niechętnie, bo jest przecież konkurencja, decydują o zwiększeniu cen. Aczkolwiek są i tacy, którzy – gdy nie wisi nad nimi bat konkurencji - chętnie potraktują inflację jako pretekst do podniesienia ceny, by wydusić z klientów więcej „kasy” niżby to wynikało z przeciętnego wzrostu cen.

Zazwyczaj decyzje o zwiększeniu ceny podejmuje się - po pierwsze - z powodu wzrostu kosztów, albo – po drugie – dlatego, że wzrósł popyt. Pierwsze nazywamy czynnikami podażowymi inflacji, drugie popytowymi.

Wzrost kosztów może mieć wiele powodów, w naszych warunkach wynika głównie wynika ze zmian cen energii i cen zaopatrzeniowych (np. w czasie pandemii koszt przeciętnego kontenera z towarami sprowadzanymi z Azji wzrósł trzykrotnie). Bank centralny nie ma wpływu na te decyzje o zwiększeniu cen, które wynikają ze wzrostu kosztów mających charakter zewnętrzny.

Może mieć natomiast pewien wpływ, ale tylko pośrednio, gdy na inflację wpływa czynnik popytowy - i to w szczególnych warunkach, np. gdy przyczyną wzrostu popytu jest nadmierna akcja kredytowa będąca efektem „rozgrzania” gospodarki, a dochody generowane są poprzez kredyt. Powstaje presja na rynki dóbr, pojawiają się „ludzie z portfelami pełnymi pieniędzy”, a jednocześnie producenci wyczerpali rezerwy mocy produkcyjnych, nie mogą zareagować zwiększeniem podaży, i odpowiadają na ten popyt podwyższaniem cen.

Ściąganie lejców

Bank centralny oddziałuje na rynek pieniężny, stara się „ściągnąć lejce” rozpędzonej gospodarce, przyhamowuje ekspansję kredytów i w ten sposób redukuje nadmierną kreację przez nie dochodów. Stosując restrykcyjną politykę pieniężną, pośrednio, poprzez stopy procentowe, bank wpływa na podwyższenie oprocentowania kredytów detalicznych. Wtedy spada popyt na kredyt, osłabia się kreacja dochodów, gospodarka zwalnia i zmniejsza się presja inflacyjna.

Ale w Polsce rynek kredytowy jest słaby, kredyt nie rośnie szybciej niż depozyty. Poza krótkim okresem II i III kw. 2022 r., tempo wzrostu depozytów było wyraźnie większe niż kredytów. Depozyty rosły, a banki nie były w stanie w pełni uaktywnić ich poprzez udzielanie kredytów – to było przyczyną wysokiej nadpłynności sektora bankowego: z ok. 80 mld zł w latach 2015-2019 wzrosła ponad dwukrotnie w 2020 r., a w następnym jeszcze o 40 proc. powyżej 250 mld zł. Dlatego wstrzemięźliwa polityka stóp procentowych banku centralnego, była właściwie „wyważona”. Jej przesterowanie w kierunku bardziej restrykcyjnej spowodowałoby tylko zduszenie i tak słabego kredytowania gospodarki, spychając ją w kierunku niepotrzebnej recesji. A inflacji by to nie powstrzymało, bo ma ona charakter podażowy, wynika ze wzrostu kosztów. W efekcie mielibyśmy klasyczną stagflację.

Jerzy Żyżyński

Słabe kredytowanie firm

Polski rynek pieniężny jest ogólnie słaby. Jeśli porównamy relację podaży pieniądza M3 do PKB, to w porównaniu z innymi krajami jest słaby - w czasie pandemii wzrósł z 68 proc. PKB w 2019 r. do 78 proc. w 2020 i 76 proc. w 2021, ale w 2022 r. wrócił do 68 proc. To poziom bardzo niski: norma krajów rozwiniętych to sto kilkadziesiąt procent. W strefie euro sięga 120 proc., a w Chinach przekracza 200 proc. PKB. Niska pozycja Polski to konsekwencja niskiego poziomu depozytów, efekt niekompetentnej polityki w latach tzw. transformacji. Ale nie tylko.

Jerzy Żyżyński

Jeśli popatrzymy na główny składnik tej podaży, czyli depozyty – i dla kontrastu należności banków ogółem, w tym od gospodarstw domowych i przedsiębiorstw niefinansowych – to okazuje się, że podaż pieniądza w relacji do PKB w czasie pandemii wzrosła, jak w krajach stosujących politykę „parasoli ochronnych” wobec gospodarki skrępowanej restrykcjami covidowymi. Ale mimo że pieniądz wzrósł, to kredytowanie przedsiębiorstw cały czas jest słabe i sukcesywnie maleje (stąd wysoka nadpłynność w sektorze bankowym). Stosowanie restrykcyjnej polityki pieniężnej wobec tak słabego rynku kredytowego byłoby szkolnym błędem. Trzeba przecież mieć na uwadze to, że nawet w porównywalnych z nami krajach kredytowanie w relacji do PKB jest wyraźnie wyższe, w strefie euro nawet trzykrotnie.

Warto dodać, że wejście do strefy euro wcale by tych relacji nie poprawiło, one by się pogorszyły, bo złoty, choć ostatnio trzyma się nieźle, ma wciąż słabszy kurs rynkowy w stosunku do parytetu siły nabywczej. Zatem po wejściu do strefy euro, gdy ceny by się dostosowały do poziomu europejskiego, a płace rosłyby, ale wolniej, przeliczenie zasobów pieniężnych, stanowiących potencjał kapitałowy gospodarki, według kursu rynkowego jeszcze bardziej zdeprecjonowałoby jego realną wartość.

Nie docenia się też tego, że relatywnie – w stosunku do parytetu siły nabywczej – słaby pieniądz stawia firmy eksportowe w lepszej pozycji konkurencyjnej. Przejście na mocniejszy pieniądz, jakim jest euro, spowodowałoby utratę tych korzyści.

Inflacja ma charakter przede wszystkim kosztowy, ale rzeczywiście, jest też element popytowy. To jednak nie jest popyt z „tarcz antykryzysowych” w pandemii, bo Polacy są ogólnie biedni. One tylko ochroniły przed wpadnięciem w jeszcze większą biedę, nie miały wpływu na inflację, podtrzymały i tak ogólnie słaby popyt.

Udział w PKB kosztów związanych z zatrudnieniem w porównaniu z innymi krajami wciąż mamy bardzo niski. Od 2016 r. nieco wzrósł, z trzydziestu kilku do 41 proc. w 2020, ale w 2021 znowu spadł do niespełna 39 proc. To bardzo mało, w krajach rozwiniętych to ponad 40 proc. (najwyższy był w 2021 r. w Szwajcarii - 59 proc.; na drugim miejscu są USA z 54 proc, na trzecim Niemcy z 53 proc., a na czwartym z prawie 53 proc. Słowenia).

Polskie firmy słabe kapitałowo

Ekonomista powinien zaglądać też do bilansu płatniczego i mieć na uwadze to, jaki jest transfer z Polski, czyli odpływ wypracowanego przez nas dochodu narodowego. Przed pandemią było to 130-140 mld zł, w 2022 r. ponad 200 mld zł. Są co prawda transfery dodatnie, czyli napływ do Polski, ale saldo ujemne przekroczyło 140 mld zł (5 proc. PKB). W rezultacie obniżony jest w stosunku do PKB (to, co wytwarzamy) produkt narodowy brutto (PNB – to, co zostaje nam do podziału). Pokazuje nam to makroekonomiczne koszty penetracji naszej gospodarki przez kapitał zagraniczny, a on raczej nie jest zainteresowany kredytowaniem się w polskich bankach. To jedna z konsekwencji nieprzemyślanej koncepcji transformacji i wyprzedaży polskich przedsiębiorstw kapitałowi zagranicznemu. Większość polskich przedsiębiorstw to firmy małe, słabe kapitałowo, o niskiej rentowności. Podtrzymuje je przy życiu tani kredyt obrotowy i niskie podatki.

Jerzy Żyżyński

Uderzenie wysokimi stopami procentowymi zadusiłoby tę część gospodarki, ludzie straciliby pracę, spadłby popyt, ale też podaż, gospodarka stoczyłaby się w recesję i wysokie bezrobocie – firmy padałyby jak za kadencji pierwszej RPP, a ceny stymulowane przez wzrost kosztów nie wróciłyby do poprzednich poziomów. Umiarkowana polityka banku centralnego utrzymała tę gospodarkę przy życiu.

Popyt ukraiński

Skąd zatem wziął się ten dość mocny popyt akceptujący pchany przez koszty wzrost cen? Tzw. putinflacja to nie tylko kwestia wzrostu kosztów, to także efekt przeniesienia do Polski części ukraińskiego popytu. Polska zrobiła to, co nakazywał moralny obowiązek, otworzyła granice dla uchodźców z Ukrainy, a oni przyszli tu ze swoim popytem. To w dużej części ludzie dość dobrze sytuowani, których było stać na emigrację. Przyjechali tu z zasobnymi portfelami, mieli uciułane euro i dolary. Ich podaż na naszym rynku walutowym to też jeden z elementów presji na relatywne umocnienie złotego.

Jaki zatem sens miałoby „przyduszanie” gospodarki wyższymi stopami procentowymi? Gospodarka to nie „rozpędzone konie wysokiej koniunktury”, które trzeba ostro hamować, to tylko „kłusująca bryczka”, zatem trzeba tej gospodarce relatywnie tańszym kredytem stworzyć lepsze warunki na dostosowanie się podażą do tego wzmożonego, wniesionego z zewnątrz popytu. Przypominam, że odpowiedzią na inflację nie musi być hamowanie popytu, może być też stymulowanie podaży.

Doktrynerstwo może być szczególnie dla gospodarki niebezpieczne wtedy, gdy błędnie interpretuje się dane o inflacji. Zwykle myli się zjawisko inflacji z stosowaną zwykle miarą rocznych skutków zmian cen. Zjawisko to nie to samo, co miara tego zjawiska – zauważył to już Platon. Nie można mówić: „W maju ceny wzrosły o 13 proc.” (to z cytat gazetowej informacji). Nie, w maju ceny nie wzrosły. O tym, co się działo z cenami, mówi wskaźnik miesięczny, a w maju wyniósł 100 proc., czyli tempo zmian było zerowe, ceny się nie zmieniły, inflacja „wyparowała”. A skoro tak, to postulowanie większej restrykcyjności jest oderwane od rzeczywistości, bo o bieżącej rzeczywistości mówi miara miesięczna. Zatem prawidłowo powinno się pisać: „W maju ceny nie wzrosły, ale były średnio o 13 proc. wyższe niż przed rokiem”.

Oczekiwania inflacyjne

Jest jednak pewien mały i bynajmniej nie magiczny „guziczek”, na który bank centralny rzeczywiście może naciskać i działać na decyzje inflacyjne podmiotów gospodarczych. To kwestia oczekiwań inflacyjnych. Gdy demonizuje się wzrost cen, wywołuje to, co określiłem jako podjudzanie inflacji . Bank centralny stara się reagować, podwyżki stóp jednak wpływają na te oczekiwania.