Janusz Jankowiak: Strategia rządu: euro po 6 zł albo rentowność 10 proc.

Bank Gospodarstwa Krajowego dokonał 25 października wyceny trzyletnich obligacji nominowanych w euro o terminie wykupu 31 października 2025. Papiery emitowano na rzecz Funduszu Przeciwdziałania Covid-19 w formacie private placement. Takie plasowanie odbywa się poza otwartym rynkiem i nie jest miarodajne dla oceny popytu i oferowanych cen. To forma usługi oferowanej sobie czasem nawzajem przez instytucje finansowe lub wytypowanych prywatnych inwestorów, gdzie warunki ustala się w drodze dwustronnych negocjacji.

Cena niskiej płynności

Pozyskane przez BGK środki trudno nazwać tanimi: rentowność (i kupon) wynosiła 4,4 proc. Niemieckie trzylatki, w czasie kiedy plasowana była emisja BGK, miały maksymalne rentowności zbliżone do 2 proc. Celem tego private placement było przede wszystkim pozyskanie funduszy poza rynkiem krajowym, bo na nim i BGK, i PFR trudno ostatnio znaleźć popyt. Emisja nie była duża, ale daje szansę wymiany na rynku 200 mln euro i podtrzymania kursu złotego.

Emisję objęły najprawdopodobniej krajowe instytucje finansowe. Była ona w wysokich nominałach, co oznacza, że papiery – inaczej niż wcześniejsze emisje BGK denominowane w walutach – są trudno „handlowalne”, jak powiadają dilerzy, czyli nie trafią na rynek wtórny i będą trzymane przez nabywców do zapadalności lub ewentualnie wykorzystywane jako collateral. Z uwagi na wielkość nominałów krąg podmiotów krajowych, które były zdolne objąć tę emisję, był mocno zawężony.

Formą wspierania naszej waluty jest jednak obecnie głównie utrzymywanie niskiej rynkowej płynności złotowej. Spread w rocznych swapach walutowych dla złotego wobec euro i dolara od dłuższego czasu utrzymywał się powyżej 100 pkt baz., pod koniec października przekraczając nawet 200. W normalnych warunkach, kiedy rynek nie jest pod presją stresu, spread powinien pozostawać lekko ujemny.

W segmencie rynków wschodzących sytuacja podobna do złotego dotyczy dziś tylko Rosji i Turcji, gdzie finansowanie w walutach obcych jest praktycznie niemożliwe. Utrzymanie niskiej płynności złotego może w krótkim terminie wspierać polską walutę, ale brak płynności negatywnie wpływa na popyt na skarbowe papiery wartościowe, windując krzywą dochodowości.

Problem niskiej płynności nie dotyczy tylko Polski. Widać go w całej Europie. Kiedy jednak globalne nastroje poprawiają się, u nas rentowności spadają wolniej, a kiedy się pogarszają, wzrosty rentowności są silniejsze, bo stres rynkowy w wyniku świadomie prowadzonej polityki wysysania płynności jest mocniejszy.

O co tu w ogóle chodzi? Otóż chodzi o to, że decydenci zdecydowali się skupić swoje wysiłki na kursie złotego. Dla podtrzymania naszej waluty wykorzystywana jest bardzo niska płynność złotowa. Mało wolnych środków na rynku oznacza niższy popyt na waluty. To złotemu sprzyja, co natychmiast znajduje odbicie w trudnym na pierwszy rzut oka do objaśnienia umocnieniu kursu, którego nie uzasadniają ani poprawa lokalnych fundamentów makro, ani lepszy i trwalszy globalny sentyment.

Dodatkowo na rynku może być jeszcze właśnie BGK, sprzedając pozyskane z emisji euro, czyli obniżając płynność złotową. Dla tej strategii wysoka cena pozyskiwania walut z emisji obligacji nie ma znaczenia. Tak lewarowana aprecjacja złotego ma także być argumentem na rzecz powstrzymania RPP przed dalszymi podwyżkami stóp.

Tyle że strategia „mocniejszy pieniądz krajowy poprzez niską płynność złotową” ma też – jak wspomniałem – drugą stronę. Jest nią wzrost rentowności na całej długości krzywej, nieakceptowalnie niskie ceny obligacji i brak na nie popytu. Ta strategia wsparta jest więc na założeniu, że najdalej do marca rząd będzie finansował się w ograniczonym zakresie, czerpiąc ze środków pozyskanych wcześniej z prefinansowania. Dlatego bieżącym wzrostem rentowności rząd stresuje się umiarkowanie, bo priorytetem jest, by złoty nie odleciał w kosmos. Potem sytuacja globalna ma się unormować. Fed, a może i EBC dokonają pivotu, kapitał wróci do Europu i na EM, a rentowności spadną. Takie to są te przewidywania przewidujących autorów strategii.

Nieco wcześniej, w momencie kiedy rentowności sięgały już blisko 10 proc., uważałem, że dla zapewnienia płynności potrzebny będzie powrót NBP na rynek obligacji z interwencyjnym popytem. Ale wynikało to z błędnej identyfikacji rządowych priorytetów.

Kurs złotego widzi każdy

Celem rządu, a zapewne też banku centralnego nie jest bynajmniej zwiększenie rynkowej płynności, czyli przyhamowanie wzrostu rentowności obligacji. Krótkookresowym celem jest natomiast złoty.