W przestrzeni publicznej pojawiało się wiele o tym, że Krajowy Program Odbudowy Polsce nie jest potrzebny. W końcu nasz kraj mógł zaciągać zobowiązania w okresie pandemii tanio.

Faktycznie tak było. Jednak obecnie rentowność dziesięcioletnich polskich obligacji skarbowych sięga już prawie 7 proc. Dla porównania, w czasie wakacji 2021 r. było to około 1,55 proc., pod koniec 2021 r. około 3,7 proc., a w połowie kwietnia 2022 już ponad 6 proc. W tym samym czasie koszty emisji długu rozłożone na wszystkie państwa UE wzrosły z poziomu 0–0,5 proc. do 2,5 proc. obecnie. Oznacza to, że UE nadal pożycza taniej niż Polska i to ponaddwukrotnie.

Zacznijmy jednak od początku, czyli od tego, czym są rentowności. Rentowność obligacji to oprocentowanie nowego długu zaciąganego przez państwa. Rentowności zależą od trzech czynników: (1) stopy procentowej NBP – czyli bieżącego kosztu pieniądza na rynku, (2) oczekiwań rynku finansowym na przyszły poziom stóp procentowych – np. w ciągu najbliższych dwóch lat dla obligacji dwuletnich, (3) premii za ryzyko kredytowe – rekompensuje ona ryzyko, że dług może nie zostać spłacony.

W ciągu roku rentowności obligacji znacznie wzrosły. Dla przykładu, rentowność obligacji dziesięcioletnich podniosła się z 1,7 do 6,6 proc. Podobnie wzrosły rentowności obligacji dwu- i pięcioletnich. Oznacza to, że Skarb Państwa musi płacić o prawie 5 pkt proc. więcej za emisję nowego długu.

Wzrost rentowności obligacji to efekt podwyżek stóp procentowych NBP: w ciągu roku główna stopa banku centralnego wzrosła z 0,1 do 6,5 proc. Oczekiwania na dalsze podwyżki podbijają rentowności o dodatkowe 0,3 pkt proc. Oznacza to, że działania banku centralnego odpowiadają za 95 proc. wzrostu rentowności polskich obligacji. To naturalny proces: podnoszenie stóp procentowych oznacza droższy pieniądz zarówno dla gospodarstw domowych, jak i budżetu państwa.

Polska płaci niewielką premię za ryzyko kredytowe. W przypadku obligacji dziesięcioletnich wynosiła ona w czerwcu około 0,3 pkt proc. Oznacza to, że rynki finansowe wysoko oceniają wiarygodność Polski.

Jakie to obciążenie

Wzrost rentowności jest umiarkowanym obciążeniem dla budżetu państwa – to efekt szybkiego wzrostu gospodarczego i stopniowego rolowania długu. Polski PKB wzrośnie w tym roku o 4,8 proc. Szybki wzrost gospodarczy oznacza, że równolegle z rentownością obligacji rosną dochody państwa, co zmniejsza ciężar wyższego oprocentowania.

Średnia zapadalność krajowego długu Skarbu Państwa to około cztery lata. W tym roku nasz kraj będzie musiał wykupić i ulokować po wyższym procencie tylko ok. 24 proc. krajowego zadłużenia. Wpływ wzrostu rentowności na koszt obsługi długu jest więc opóźniony i rozłożony w czasie. Dlatego MFW szacuje, że koszt obsługi polskiego długu wzrośnie w tym roku z 1,1 do 1,3 proc. PKB. W przeszłości bywało jednak tak, że odsetek ten przekraczał 2 proc. PKB.

Obligacje skarbowe mają stałe oprocentowanie, więc tylko nowe emisje, mające wyższe oprocentowanie, podbijają koszty finansowania rządu. Papiery wyemitowane w latach 2020–2021, przy najniższych rentownościach, obniżają ten koszt. Na razie nowe i droższe emisje będą miały niewielki udział w całym długu publicznym, ale stopniowo będą zastępować zapadające obligacje. Koszt obsługi polskiego długu nie będzie rósł skokowo, ale stopniowo.

Gdyby więc Polska zdecydowała się sama wyemitować papiery wartościowe na 170 mld zł, to problem rosnącego kosztu obsługi długu zacząłby stopniowo się rozwijać z każdym kolejnym miesiącem.

Po pierwsze, Polska może mieć problemy z samodzielnym pozyskaniem środków takich rozmiarów – popyt na obligacje Unii Europejskiej związany jest z faktem, że ich spłatę gwarantuje cała Wspólnota. W przypadku gwarancji pojedynczego kraju inwestorzy zagraniczni mogą nie być skłonni do ich zakupu. Po drugie, nawet jeżeli uda się pozyskać finansowanie, to rząd będzie musiał drożej finansować dotychczasowy dług (czyli wyemitować kolejne obligacje na spłatę tych, które musi wykupić) oraz emitować nowy na sfinansowanie deficytu w budżecie.

Niemniej, żeby inwestorzy byli zainteresowani ich nabyciem (czyli pożyczeniem rządowi pieniędzy), Ministerstwo Finansów będzie już musiało oferować inwestorom takie warunki, jakie wynikać będą z obecnej sytuacji na rynku. I to jest clou problemu. W Polsce warunki do zaciągania długu są gorsze niż w strefie euro czy Unii jako całości. Jesteśmy bowiem krajem o częściowo endogenicznych czynnikach wzrostu wskaźnika inflacji, z dodatkowym ryzykiem geopolitycznym wynikającym z wojny i z rosnącym deficytem handlowym.

Krajowy Plan Odbudowy (KPO) będzie mieć pozytywny wpływ na finanse publiczne Polski. To przede wszystkim 23,9 mld euro (ok. 114 mld zł) bezzwrotnych grantów, które Polska będzie mogła przeznaczyć na inwestycje: w energetyce, transporcie i przemysłach wysokiej technologii. Alternatywą dla grantów z KPO byłoby zaciągnięcie długu na rynku krajowym. Wtedy jednak nasz kraj musiałby nie tylko oddać te pożyczone pieniądze, ale także zapłacić od nich wysoki procent.

Także pożyczki z KPO są atrakcyjną ofertą dla naszego kraju. W ramach Funduszu Odbudowy UE Polska będzie miała prawo do zaciągnięcia 11,5 mld euro (ok. 55 mld zł) pożyczek na preferencyjnych warunkach. To wspólny dług zaciągany przez Komisję Europejską w imieniu krajów członkowskich Unii. Jest dużo niżej oprocentowany niż nasz krajowy. Dzieje się tak, ponieważ punktem odniesienia dla nich są dużo niższe stopy procentowe w strefie euro.

KPO wzmocni kurs walutowy i zmniejszy inflację. Środki z KPO zwiększą rezerwy walutowe NBP – taki ruch zwiększy stabilność polskiej waluty. Mocniejszy złoty oznacza niższe koszty importu towarów i surowców, co bezpośrednio zmniejszy inflację. Środki z KPO będą przeznaczone m.in. na inwestycje w energetyce – to na dłuższą metę pozwoli ograniczyć wzrost cen energii.

Struktura wierzycieli

Przez lata Polska starała się zmniejszyć ekspozycję długu na inwestorów międzynarodowych, by zmniejszyć ryzyka. Około połowę zadłużenia Polski trzymają na swoich bilansach banki. Kilka procent jest także w NBP. Dodatkowo około 20 proc. jest w sektorze pozabankowym, czyli u firm ubezpieczeniowych, są to też prywatni inwestorzy kupujący obligacje. Około jednej trzeciej długu jest w posiadaniu zagranicznych inwestorów. Kiedyś ekspozycja na inwestorów zagranicznych stanowiła połowę polskiego długu. Chcieliśmy mieć ich mniej, bo na spłatę wpływ mają wahania kursu walutowego. Dzisiaj sytuacja się zmieniła.

W momencie, gdy obligacje sprzedaje się trudno, każdy kupujący jest w cenie. Te dodatkowe 170 mld zł musielibyśmy znaleźć na rynkach międzynarodowych, nawet w okresie pandemii, bo tylu aktywów nie przyjąłby nasz sektor finansowy. Ponadto, emitując tyle zadłużenia, przekroczylibyśmy limit 60 proc. PKB zadłużenia. W 2020 r. doszliśmy do 57,4 proc., co oznacza, że Polska znalazłaby się w dość niebezpiecznej sytuacji, w której dług publiczny przekraczałby wartość wskazaną w konstytucji, ale też w traktacie z Maastricht, co nam się do tej pory nie zdarzyło.

Zbyt wysoki poziom długu mógłby przeszkadzać w lokowaniu kolejnych polskich obligacji lub ich rentowność musiałaby być większa, odzwierciedlając dodatkowe ryzyko.

Przy wszystkich warunkach, które trzeba spełnić, warto korzystać z tańszego finansowania. Nie da się logicznie uzasadnić odrzucenia tych pieniędzy. Koszty pożyczenia ich na rynku byłyby większe, a przede wszystkim udział zagranicznych właścicieli polskiego długu by się zwiększył. W tak nieprzewidywalnej rzeczywistości, mając na wschodzie agresywnego sąsiada, powinniśmy robić wszystko, aby ograniczać ryzyko.

Autor jest dyrektorem Polskiego Instytutu Ekonomicznego