Niepewność polityczna hamuje amerykańską gospodarkę

Rz: Wielu ekonomistów uważa, że na trwałe ożywienie gospodarcze w zachodnich gospodarkach nie ma szans, dopóki nie odżyje akcja kredytowa. O to, że dotąd tak się nie stało, politycy oskarżają banki, które nie chcą udzielać pożyczek. Banki replikują, że to konsumenci i firmy nie mają ochoty ich zaciągać. Kto ma w tym sporze rację?

Jacob A. Frenkel:

Odpowiedź jest złożona. Obie strony sporu mają częściowo rację. Główną przyczyną rozczarowującego tempa wzrostu gospodarczego w USA – choć zaznaczę, że nie wierzę w nawrót recesji – jest to, że przedsiębiorcy działają w warunkach zbyt dużej niepewności dotyczącej polityki rządu. Szczególnie wiele niewiadomych istnieje w kwestii polityki fiskalnej. Zamieszanie sprawił spór na temat limitu zadłużenia USA latem br. Pokazał on, że władze nie mają żadnego nadającego się do wdrożenia planu ograniczenia deficytu budżetowego i długu publicznego. A nic nie paraliżuje bardziej sektora prywatnego bardziej, niż polityczna niepewność.

Gdy spojrzy się na rynki finansowe, kwestia amerykańskiego zadłużenia nie wydaje się głównym źródłem niepokoju. Obligacje USA mocno ostatnio podrożały.

W światowym systemie gospodarczym doszło ostatnio do wielu innych szoków, które nie sprzyjały nastrojom w USA. Przede wszystkim mam na myśli sytuację w strefie euro, ale też np. marcowy kataklizm w Japonii. Dodatkowo, wiadomo, że rekonwalescencja amerykańskiego sektora nieruchomości potrwa długie lata, a w pokryzysowych propozycjach zmian w systemie regulacji finansowych wciąż brakuje szczegółów. Wiele z tych propozycji jest dobrych, ale wiadomo, że nawet najlepsze reformy mogą mieć niepożądane skutki uboczne. Gdy to wszystko łącznie weźmie się pod uwagę, łatwo zrozumieć, dlaczego maszyna kredytowa nie może się rozkręcić.

To dość pesymistyczna diagnoza, bo te źródła niepewności szybko nie znikną.

Jest w niej ziarno optymizmu. Jeśli rzeczywiście jednym z głównych powodów niskiej aktywności gospodarczej jest niepewność w sferze geopolityki, polityki fiskalnej, pieniężnej oraz regulacyjnej, to usunięcie tych źródeł niepewności uwolni potężne siły ożywienia. Ja bowiem jestem optymistą, jeśli chodzi o fundamenty amerykańskiej gospodarki. Wierzę, że system kapitalistyczny jest najlepszym gwarantem rozwoju gospodarczego.

Ale rzeczywiście, najprawdopodobniej niektóre czynniki, które odpowiadają za niepewność uczestników życia gospodarczego w USA, znikną dopiero po wyborach prezydenckich, czyli najwcześniej pod koniec 2012 r. Nie da się bowiem uzdrowić amerykańskich finansów publicznych bez zmian w systemie świadczeń społecznych, ale to jest polityczne pole minowe.

Czy nie sądzi Pan, że utrata przez USA najwyższej oceny wiarygodności kredytowej paradoksalnie stłumiła motywację Waszyngtonu do uporządkowania finansów publicznych? Obawiano się, że takie wydarzenie będzie szokiem dla inwestorów, a tymczasem nie stracili oni zaufania do obligacji USA.

Każdemu politykowi, któremu wydaje się, że USA nie grozi kryzys fiskalny, radziłbym, aby nie ignorował tego ryzyka. Rynki finansowe potrafią bardzo długo zachowywać cierpliwość, ale gdy ją tracą, robią to gwałtownie. A spokój, z jakim inwestorzy zareagowali na obniżkę oceny wiarygodności kredytowej USA, może wynikać z ich przekonania, że było to dla polityków upomnienie, które skłoni ich do podjęcia odpowiednich działań. Bo nie wierzę, aby jakikolwiek roztropny polityk czy ekonomista twierdził, że Waszyngton nie potrzebuje pilnie fundamentalnej reformy polityki fiskalnej.

Nie zapominajmy też, że stosunek inwestorów do dolara czy amerykańskich obligacji, nie odzwierciedla jedynie sytuacji w USA, ale też w innych regionach. Skoro są one pogrążone w chaosie, relatywna atrakcyjność USA rośnie.

Powiedział Pan, że fundamenty amerykańskiej gospodarki są solidne. Nie ma Pan obaw, że tzw. proces delewarowania – czyli spłacania przez konsumentów i firmy długów – będzie jeszcze długo hamował tempo wzrostu gospodarczego, jak twierdzą np. Kenneth Rogoff i Carmen Reinhart?

Zgadzam się z nimi, że w USA musi dojść do korekty w bilansach firm i gospodarstw domowych, i że będzie to trwało całe lata. Ten proces faktycznie będzie ograniczał tempo wzrostu w porównaniu do tego, jakie byłoby, gdyby społeczeństwo nie byłoby nadmiernie zadłużone. Ale nie wierzę, aby USA groził z tego powodu nawrót recesji.

Uważa Pan, że Rezerwa Federalna jest w stanie złagodzić skutki procesu delewarowania? Jak np. ocenia pan skuteczność Operacji Twist (w jej ramach Fed sprzedaje obligacje krótkoterminowe i kupuje długoterminowe, aby obniżyć rentowność tych ostatnich i powiązane z nią oprocentowanie kredytów)?

Nie mam wątpliwości, że takie niekonwencjonalne metody stymulowania gospodarki przez Fed, jak Operacja Twist czy ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej (QE), są mniej skuteczne, niż narzędzia konwencjonalne. Tyle, że nie ma dla nich alternatywy, bo stopy procentowe od pewnego czasu są bliskie zera i nie można ich już dalej obniżać, a rząd wyczerpał możliwości stosowania bodźców fiskalnych.

Efekt jest taki, że na barkach Fedu i innych banków centralnych, w tym EBC, spoczywa zbyt duży ciężar. Politycy nie tylko oczekują, ale nawet stwarzają presję, aby te instytucje wkraczały na nieznane dla siebie obszary. Rynki muszą jednak rozumieć, że nie jest to nowy paradygmat, tylko krótkoterminowy objazd ku normalności, gdy zostanie przywrócona równowaga między polityką pieniężną a fiskalną.

Spytałem o pańską ocenę polityki Fedu, bo część ekonomistów uważa, że to właśnie ona zniechęca banki do udzielania kredytów. Prowadzi ona przecież do zmniejszenia różnicy między długo- i krótkoterminowymi stopami procentowymi, czyli do spadku marży odsetkowej banków. A jednocześnie banki mogą szukać łatwego zarobku na rynkach finansowych, czemu sprzyjają niskie stopy procentowe.