Polski rynek kapitałowy 2014+

Od kilku tygodni trwają intensywne prace nad programem rozwoju polskiego rynku kapitałowego. Trzy miesiące temu warszawska giełda przyjęła też nową strategię rozwoju na najbliższe siedem lat. To pozytywne przykłady poważnego i długoterminowego myślenia o polskiej gospodarce i polskim rynku kapitałowym.

Cele zapomniane, ?ale aktualne

Mimo że nie istnieje jeszcze spójna wizja polskiego rynku kapitałowego – publicznego, ale też prywatnego – jako narzędzia wspomagania rozwoju gospodarki, to obecna intensywność dyskusji na ten temat napawa optymizmem. Nie pamiętam, by w ostatnich latach tak wiele działo się w sferze kreowania nowych, ciekawych rozwiązań dotyczących polskiego rynku kapitałowego. Najbliższe miesiące pokażą, czy z tej dyskusji wyłoni się wartościowe rozwiązanie, dotyczące roli gospodarczej rynku kapitałowego, ale także jego potencjału społecznego. Konwersja oszczędności obywateli na kapitał finansujący projekty rozwojowe (w szczególności inwestycje długoterminowe) jest bowiem obecnie jednym z kluczowych tematów dyskusji na forum europejskim.

Zadanie wypracowania programu rozwoju rynku kapitałowego powierzono reaktywowanej Radzie Rozwoju Rynku Finansowego. Program ten powinien zostać wkomponowany w niedawno przyjęty przez rząd system strategii rozwoju kraju. Powinien wskazać, jaką rolę widzi państwo dla rynku kapitałowego, jakie średnio- i długoterminowe cele przed nim stawia, jakie warunki regulacyjne i instytucjonalne tworzy i jak chce monitorować realizację tych celów.

Oby tylko nie popełniono błędu zapomnienia, który dotknął jedyną dotychczas strategię polskiego rynku kapitałowego Agendę Warsaw City 2010. Szkoda, że tak się stało, bo nasz rynek mógłby być dzisiaj o wiele dalej.

Kończy się czas łatwego zasilania w prywatyzowane spółki. Konkurencja między tysiącami produktów finansowych się zwiększa. Integracja europejska prowadzi do ostrej konkurencji między różnymi platformami obrotu i rozliczeń, funduszami inwestycyjnymi i domami maklerskimi.

Chcąc rozwijać polski rynek kapitałowy, trzeba nie tylko usunąć liczne bariery rozwoju. Przede wszystkim należy jasno sformułować jego rolę społeczno-gospodarczą. Czy jego znaczenie dla finansowania rozwoju firm i samorządów oraz akumulacji i dywersyfikacji oszczędności ma rosnąć, czy jest to z punktu widzenia priorytetów rozwojowych obojętne?

Zachęty dla emitentów należy uzupełnić zachętami podatkowymi dla inwestorów długoterminowych

W strategii z 2004 r. zapisano, że misją państwa na rynku kapitałowym w Polsce jest stworzenie warunków dla rozwoju taniego, efektywnego i bezpiecznego mechanizmu konwersji oszczędności społeczeństwa w krajowe inwestycje. I finansowanie krajowych firm, zwłaszcza małych i średnich. Mechanizm ten poprzez wzrost roli rynku kapitałowego w gospodarce zapewniłby rozwój silnego regionalnego centrum finansowego. Postawiono wtedy trzy cele: zwiększenie rozmiarów rynku kapitałowego, poprawienie jego efektywności oraz zwiększenie bezpieczeństwa. Myślę, że zarówno misja, jak i główne cele pozostają nadal aktualne, choć wymagają uzupełnienia.

Należy się zastanowić, czy z punktu widzenia interesu kraju rynek kapitałowy powinien być preferowany względem innych form pozyskiwania kapitału. A jeśli tak, to który jego segment: publiczny czy prywatny? Wsłuchując się w dyskusje, rzadko słyszę o tego typu dylematach. Pewnie dlatego, że ludzie rynku kapitałowego dyskutują głównie między sobą, nie konfrontując w wystarczający sposób swoich pomysłów z otoczeniem. I tu jest miejsce dla arbitra, którym powinno być państwo.

O ile oczywiste wydaje się, że przedsiębiorcy i samorządy powinny mieć możliwość łatwego, ale bezpiecznego dla dawcy i biorcy kapitału korzystania z różnych form finansowania rozwoju, o tyle odpowiedź na pytanie, czy należy preferować którąś z tych form, np. publiczny rynek kapitałowy, nie jest oczywista. Zastanówmy się dlaczego.

Przedsiębiorstwa notowane na rynkach regulowanych są bardziej transparentne, stosują wysokie standardy zarządzania, podlegają w pewnym zakresie nadzorowi KNF i są przedmiotem obserwacji analityków. Czyli można zakładać, że są systemowo bezpieczniejsze niż inne podmioty gospodarcze. Zapewniają także możliwość szerokiego uczestnictwa obywateli we własności środków produkcji.

Publiczny rynek kapitałowy to z jednej strony dodatkowe źródło finansowania gospodarki strumieniem oszczędności, z drugiej – możliwość ich dywersyfikacji i obniżania ryzyka. Ale oczywiście tylko przez rynek dobrze zorganizowany i godny zaufania, co nie znaczy pozbawiony ryzyka inwestycyjnego. Ryzyko jest w biznesie rzeczą naturalną. Nie należy nim straszyć. Giełda nie jest żadnym kasynem czy ruletką. Giełda jest odzwierciedleniem stanu gospodarki i naszych wyborów, niekiedy niepozbawionych emocji.

Tu warto zauważyć, że niezależnie, czy mówimy o rynku kapitałowym publicznym czy prywatnym, ma on wielkie zalety w porównaniu z bankami. Bankowy model finansowania gospodarki nie jest proinnowacyjny. Jest oparty na minimalizacji ryzyka, które jest przecież koniecznym elementem działań rozwojowych. Kredyt bankowy musi być zabezpieczony, a najlepsze zabezpieczenia oferują firmy dojrzałe, czyli z ograniczonym potencjałem wzrostu. Przedsiębiorstwa wzrostowe, innowacyjne, podejmujące ryzyko, mają ograniczone szanse korzystania z kredytu. Ponadto czysty model bankowy ma zaszyty systemowy problem nierównowagi: często krótkie depozyty finansują długoterminowe kredyty inwestycyjne. Dla zachowania tej równowagi konieczne jest uzupełnienie źródła kapitału długoterminowego banku, czyli rozwój rynku kapitałowego.

Plusy dodatnie, plusy ujemne

Spółki publiczne często podlegają jednak szkodliwej presji osiągania wyników krótkoterminowych kosztem celów długoterminowych (tzw. short-termism). Skutkiem jest mniejszy niż w firmach prywatnych zwrot na kapitale. Statystycznie niemal połowa zarządów spółek publicznych myśli w perspektywie krótszej niż trzy lata, a ich rady nadzorcze poświęcają strategii mniej czasu niż w prywatnych. W efekcie firmy publiczne często rezygnują z projektów inwestycyjnych, jeśli te psują im wyniki kwartalne. W relacji do swoich aktywów firmy publiczne inwestują znacznie mniej niż porównywalne prywatne. Ostatecznie publiczny rynek kapitałowy stracił dynamikę pozyskiwania kapitału na rozwój, a wiele firm go opuściło.

Ryzyko jest rzeczą naturalną w biznesie. Nie należy nim straszyć.

Publiczny rynek kapitałowy nie pełni w europejskiej gospodarce roli, jaką pełnić powinien. Dlatego trzy wiodące organizacje – EuropeanIssuers, European Private Equity and Venture Capital Association oraz Federation of European Securities Exchanges (której aktywnym członkiem jest GPW) – właśnie ogłosiły utworzenie IPO Task Force. Do jesieni opracuje on i zaproponuje władzom unijnym rozwiązania, które mają pomóc zaktywizować europejski rynek kapitałowy, tak by mógł na powrót odgrywać znaczącą rolę w finansowaniu rozwoju gospodarek.

Zachęcić emitentów ?i inwestorów

Uczestnicy polskiego rynku kapitałowego postulują wprowadzenie zachęt dla spółek prywatnych, które skłaniałyby je do wchodzenia na rynek publiczny. Z punktu widzenia interesów rynku kapitałowego to postulat w pełni zrozumiały, zwłaszcza gdy kończą się łatwe źródła zarobkowania w postaci obsługi przedsiębiorstw prywatyzowanych. Jednak w ujęciu makroekonomicznym wymaga on już większej rozwagi. Publiczny rynek kapitałowy musi zostać tak ukształtowany, by efektywność spółek publicznych nie odbiegała od efektywności prywatnych.

Ulgi dla przyszłych emitentów? Tak, ale równolegle z innymi rozwiązaniami, które pozwolą na zwiększenie efektywności spółek publicznych. Nie stać nas na półśrodki ani błędy. Na pewno wśród tych rozwiązań powinny znaleźć się uproszczenia nadmiernych i niespójnych obowiązków informacyjnych i sprawozdawczych (GUS, urzędy skarbowe, KRS, banki itd.). Na poziomie unijnym zdecydowano np. o rezygnacji z obowiązku kwartalnego raportowania – ze względu na zjawisko short-termismu i często nadmierne koszty.

Spośród zachęt dla emitentów najskuteczniejsze są zachęty podatkowe. Warto np. rozważyć rozwiązania pozwalające spółkom w szerszym zakresie zaliczać koszty upublicznienia emisji do kosztów podatkowych lub wprowadzenie ulg podatkowych związanych ze statusem spółki publicznej (np. niższy CIT przez pewien czas po upublicznieniu).

Żeby jednak system konwersji oszczędności w inwestycje był bardziej kompletny, system zachęt dla emitentów należy uzupełnić zachętami dla inwestorów długoterminowych. Oszczędności gospodarstw domowych powinny być ważnym źródłem inwestycji giełdowych, a więc źródłem finansowania rozwoju gospodarczego. W strukturze oszczędności polskich rodzin przeważają depozyty bankowe – ok. 59 proc. Aktywa w funduszach inwestycyjnych to ok. 10 proc., a ulokowane bezpośrednio na giełdzie – tylko 4 proc. Potencjał konwersji oszczędności na kapitał jest zatem ogromny. Zapewne najskuteczniejsze okazałyby się zachęty podatkowe (np. zwolnienie z podatku dla inwestycji długoterminowych), ale należy szukać też innych rozwiązań, takich jak tzw. unijny rachunek oszczędnościowy o atrakcyjnym oprocentowaniu, który ma wkrótce zostać zaproponowany przez Unię Europejską.

Warsaw Capital City

Jak widać, rola państwa w animowaniu rynku kapitałowego jest ważna. Także w projekcie budowy w Warszawie regionalnego Centrum Kapitałowego – tak jak robią to w Londynie, Frankfurcie, Moskwie czy Stambule. Do tego trzeba jednak bardzo wielu elementów i skoordynowania działań. Potrzebny jest silny, bezpieczny i efektywny rynek innych niż akcje i obligacje instrumentów finansowych (np. niedoceniane w Polsce instrumenty pochodne, listy zastawne, REIT-y, ETF-y), odpowiadające różnym potrzebom rynku regulacje, infrastruktura techniczna, miejska, zasady kształcenia ekonomicznego, konsekwentna promocja rynku i wreszcie podniesienie zaufania do niego.

Elementem podnoszenia zaufania do rynku może stać się niezależna krajowa agencja ratingowa, której celem byłoby – poprzez darmowe lub niskokosztowe ratingi – podwyższenie pozycji konkurencyjnej krajowych firm w pozyskiwaniu długoterminowego finansowania, szczególnie w obliczu ograniczenia w przyszłości dostępu do europejskich funduszy pomocowych. Agencja byłaby elementem wzmocnienia krajowej sieci bezpieczeństwa i stabilności systemu finansowego. Zwiększyłaby także transparentność rynku kapitałowego dla inwestorów.

Rozwój rynku obligacji, wspomagany działaniami takiej agencji, pomógłby też w rozwoju rynku listów zastawnych – najbardziej wiarygodnych instrumentów finansowania długoterminowych kredytów bankowych. Agencja powinna także dostarczać brakujące pokrycie analityczne firm małych i średnich.

Wśród innych elementów wartych uwzględnienia w programie rozwoju polskiego rynku kapitałowego powinny się znaleźć np. rozwiązania dotyczące crowdfundingu. Do 2025 roku globalna wartość tego rynku osiągnie 300 mld USD. To może być bardzo istotne źródło finansowania małych przedsiębiorstw.

Dla realizacji ambitnego programu rozwoju rynku kapitałowego, w tym stworzenia Warsaw Capital City, wskazane jest podjęcie instytucjonalnych działań wspomagających. Może to być np. Fundacja Rozwoju Polskiego Rynku Kapitałowego realizująca działania misyjne na rzecz rozwoju rynku, pozwalając innym podmiotom koncentrować się na podnoszeniu konkurencyjności i rozwoju w wymiarze biznesowym.

Godzenie ognia z wodą

Istotą strategii rynku kapitałowego jest wskazanie roli rynku kapitałowego (publicznego i prywatnego) w rozwoju kraju. Strategia GPW to z kolei strategia prywatnej spółki publicznej z publiczną misją społeczno-gospodarczą określaną z jednej strony przez akcjonariuszy, a z drugiej przez regulacje państwa. Strategia giełdy ogłoszona w połowie stycznia wskazuje, jak pogodzić funkcję biznesową GPW, wynikającą ze statusu spółki publicznej, z funkcją misyjną polegającą na tworzeniu jak najlepszych warunków rozwoju polskiej przedsiębiorczości. Strategia GPW, dobrze przyjęta przez zachodnioeuropejskich komentatorów i analityków, w Polsce wzbudziła sporo emocji wynikających z mocnego zaakcentowania aspektu biznesowego i dywersyfikacji. Zabrakło zrozumienia istoty tej strategii, która polega na wzmocnieniu pozycji biznesowej giełdy, umożliwiającej sprawną realizację misji.

Tak jak nie da się wiecznie żyć na kredyt, tak w otoczeniu konkurencyjnym nie da się żyć misją, zwłaszcza będąc formalnie i moralnie zobowiązanym do budowania wartości dla własnych akcjonariuszy. Dotychczasowa strategia zakładała finansowanie realizacji misji z niczego innego, jak tylko z przychodów pochodzących z obsługi rynku krajowego (giełda akcji i giełda towarowa), co oznaczało bardzo ograniczone możliwości obniżania kosztu usług – ograniczone skalą wzrostu rynku.