Wojciech Kowalczyk - wywiad w "Rz"

Kiedy został pan wiceministrem finansów ds. długu publicznego, oprocentowanie 10-letnich obligacji było w okolicach 5 proc. Teraz jest poniżej 4 proc. Co takiego się stało przez ten czas?

W ostatnich dwóch latach dużo się zmieniło w otoczeniu rynkowym zarówno krajowym, jak i zagranicznym. Rynki finansowe żyły głównie w rytm decyzji FED i pozostałych dominujących banków centralnych dotyczących kierunków polityki pieniężnej. W Polsce trwał zakończony w połowie 2013 r. proces obniżenia stóp procentowych NBP do najniższych historycznie poziomów, a jednocześnie ciągle podnosiła się dobra ocena Polski, jako stabilnego i bezpiecznego miejsca do inwestowania.

Przez ostatni rok mieliśmy z kolei do czynienia z oczekiwaniem i faktycznym rozpoczęciem ograniczania skupu aktywów przez amerykański Fed, co wpłynęło na wzrost rentowności papierów skarbowych i okresowe zmniejszenie pozycji przez inwestorów zagranicznych posiadających nasze obligacje skarbowe o ok. 20 mld zł, z czego ponad połowa to były środki czekające na okazje do ponownych inwestycji. Sytuację na naszym rynku obligacji stabilizowały dobre fundamenty Polski, duży stopień sfinansowania potrzeb pożyczkowych i zachowanie naszych władz monetarnych. Rada Polityki Pieniężnej jasno komunikowała, że nie będzie w dłuższym okresie zmieniać stóp procentowych. Dobrym instrumentem wprowadzonym przez Radę było też tzw. forward guidance, czyli sposób komunikowania się z rynkiem, który stabilizuje poziom cen obligacji.

Zapowiedzi stymulujących gospodarkę strefy euro działań EBC spowodowały, że nasz dług stał się jeszcze bardziej atrakcyjny. Ponownie więc obserwujemy napływ kapitału z zagranicy. Inwestorzy zagraniczni doceniają stabilność i przewidywalność polskiej polityki gospodarczej oraz bardzo dobre perspektywy wzrostu gospodarczego, które mają przełożenie również na sytuację fiskalną. Jednocześnie bliski okres zakończenia finansowania tegorocznych potrzeb pożyczkowych sprawia, że mamy komfort sterowania podażą papierów skarbowych m. in. w taki sposób aby poprawiać parametry długu i zwiększać udział inwestorów krajowych.

A to co się dzieje na Ukrainie pomaga czy szkodzi cenom naszego długu?

Na pewno biznes finansowy wycofuje się z takich krajów jak Rosja, z powodu napięć politycznych. Inwestorzy poszukują nowych źródeł dochodów z inwestycji, także w Polsce. Widzimy dodatkowe zainteresowanie inwestorów zagranicznych, szczególnie amerykańskich, naszym rynkiem. Polska jest regionalną bezpieczną przystanią i nie jest to tylko moja opinia ale przede wszystkim inwestorów i agencji ratingowych.

Nie boi się pan bańki spekulacyjnej na polskich obligacjach?

Nie widzę takiego zagrożenia, ponieważ obecne poziomy rentowności nie są aż tak wysokie , aby powodowały duży napływ kapitału spekulacyjnego. Obecny poziom stóp przyciąga bardziej stabilnych inwestorów długoterminowych, dla których liczy się głownie poziom ryzyka. Nasze ryzyko inwestycyjne spada, spadły spready, a to są dobre warunki dla inwestycji długoterminowych, a nie spekulacyjnych. W 2013 r. udział inwestorów zagranicznych w krajowych obligacjach skarbowych spadł wskutek wycofania się części inwestorów zagranicznych o krótszej perspektywie inwestycyjnej. Obecny napływ kapitału zagranicznego pochodzi głownie od inwestorów długoterminowych i jest znacznie mniejszy od inwestycji w obligacje dokonywane przez nasze lokalne banki. Banki te w zeszłym roku przewidywały, że stopy procentowe pójdą w górę i zgłaszały popyt głównie na obligacje o zmiennym oprocentowaniu. Teraz widzimy też wzmożone zainteresowanie również obligacjami stałoprocentowymi.

Jest szansa, że obecne rentowności utrzymają się na dłużej?

W Europie bardziej prawdopodobne jest dalsze łagodzenie polityki pieniężnej niż zaostrzenie, tym bardziej że  istnieje ryzyko eskalacji konfliktu na Ukrainie i nałożenia dodatkowych sankcji na Rosję, które miałyby negatywny wpływ zwrotny na wzrost gospodarczy w Europie. W Polsce również nie widać przesłanek do zaostrzania polityki pieniężnej. Najpoważniejszym ryzykiem jest więc takie rozlanie się konfliktu na Ukrainie, które zagrażałoby stabilności wszystkim rynkom naszej części Europy.  Bierzemy te czynniki pod uwagę, dlatego mamy już sfinansowanych 86 proc. potrzeb pożyczkowych na ten rok.  A ponieważ dochody budżetowe idą lepiej, niż zakładaliśmy, może się okazać, że potrzeby będą znacząco niższe niż 132 mld zł zapisane w ustawie budżetowej.

Skąd przy tak niskiej inflacji, biorą się nadzwyczaj dobre wpływy podatkowe, zwłaszcza z VAT?

Wpływy podatkowe w Polsce nie reagują symetrycznie na cykl gospodarczy. Jak gospodarka spowalnia, to wpływy maleją dużo bardziej niż wynikałoby to ze spadającej dynamiki wzrostu PKB. A jak jest przyspieszenie gospodarcze, to akceleracja wpływów podatkowych też jest zwielokrotniona. Zauważył to m.in. Międzynarodowy Fundusz Walutowy, który w swojej prognozie deficytu finansów publicznych na ten rok (3,1 proc. PKB) zakłada właśnie przyspieszenie wpływów podatkowych.

Jest pan pewny, że tempo wzrostu gospodarczego powyżej 3 proc. jest do utrzymania w kolejnych kwartałach?

Jestem przekonany, że wzrost gospodarczy jest trwały, ponieważ wchodzimy w nowy cykl gospodarczy, ruszają duże inwestycje infrastrukturalne. Tylko w tym roku, według naszych szacunków, do Polski napłynie ok 15 miliardów euro netto  środków europejskich ze starej i nowej perspektywy budżetowej. Oczywiście trzeba brać pod uwagę negatywny efekt ewentualnej eskalacji kryzysu na Wschodzie, ale według naszej oceny nie będzie on znaczący na tyle, aby spowodować znaczące obniżenie dynamiki wzrostu PKB.

To może deficyt finansów publicznych spadnie w tym roku poniżej 3 procent PKB?

Nie wydaje nam się, aby w tym roku było to możliwe. Podtrzymujemy prognozę, że może to być w granicach 3,5 proc. PKB, może lekko poniżej. Przyszły rok już będzie pod tym względem bardziej sprzyjający.

Zamierzacie wykorzystać atrakcyjne warunki rynkowe i pożyczać na przyszły rok w większej skali?

Na pewno po wakacjach będziemy mieli zamknięte finansowanie tegorocznych potrzeb pożyczkowych i rozpoczniemy prefinansowanie przyszłego roku. Stopień prefinansowania zależeć będzie od sytuacji rynkowej, głównie zainteresowania inwestorów przetargami zamiany. W zakresie prefinansowania naszego długu zagranicznego mamy zaś ten komfort, że w przyszłym roku pierwszy wykup obligacji zagranicznych przypada dopiero w maju.

A oprocentowanie obligacji detalicznych się nie zmieni?

Mamy tutaj dylemat dotyczący racjonalnego poziomu preferencji dla nabywców indywidualnych. Ostatnio na rynku hurtowym rentowności mocno spadły, co wobec braku zmian w oprocentowaniu obligacji oszczędnościowych spowodowało, że promocja dla inwestorów detalicznych zwiększyła się do znacznych rozmiarów. Oferujemy np. 3 proc.  dla detalicznych obligacji 2-letnich, a na rynku hurtowym to jest już poniżej 2,8 proc. Zobaczymy jak dalej będzie się rozwijać sytuacja na rynku hurtowym.

Rynek dobrze sobie radzi bez OFE?

Rynek się zachowuje tak samo, jak z OFE. Nie zauważyliśmy spadku obrotów ani większej zmienności cen. Taki scenariusz zakładaliśmy zresztą w naszej strategii zarządzania długiem. Dla inwestorów najważniejsza jest płynność na rynku międzybankowym, a z tą nie ma problemów. Sukcesywnie  wzmacniamy system dilerów naszych papierów skarbowych i przejrzystość transakcji zawieranych na rynku wtórnym. W ramach umowy z BGK wprowadziliśmy np. zasadę, że tylko banki posiadające nasz status dilera papierów skarbowych będą mogły otrzymać mandaty na organizacje emisji zagranicznych obligacji BGK.

Pan już wybrał: ZUS czy OFE?

Wybrałem ZUS.

A co się stanie, jak podobnie zrobi 95 proc. ubezpieczonych?

Będziemy mieć mniejsze potrzeby pożyczkowe i większe oszczędności na kosztach obsługi długu począwszy od przyszłego roku.

Ale OFE nie będą miały za co inwestować choćby na giełdzie. Nie boi się pan tego?

Uczestnicy rynku giełdowego już wyceniają to ryzyko i ma to odzwierciedlenie w cenach aktywów. Kursy mocnych spółek rosną, więc to ryzyko nie jest wyceniane szczególnie wysoko. W stosunku do poziomów sprzed roku polskie indeksy zachowują się w zbliżony sposób do indeksów austriackich, czeskich, czy węgierskich. Jest przy tym wiele spółek, w których OFE mają bardzo duże zaangażowanie, nawet powyżej 50 procent kapitalizacji.  Na ostateczne wnioski należy poczekać do sierpnia, kiedy będzie już wiadomo, ile osób zostało w OFE. Nie obawiam się jednak nadmiernej zmienności na giełdzie, rynkowi kapitałowemu sprzyjać będą dobre fundamenty wynikające ze wzrostu gospodarczego. Należy również pamiętać, że nawet jeżeli do OFE wpływać będą składki tylko od niewielkiej grupy osób, to po uwzględnieniu efektu suwaka saldo ich przepływów nie musi być ujemne. Aktywa OFE zasilane będą bowiem dochodami od posiadanych aktywów, a te pozostaną ciągle bardzo duże.

Wspominał pan niedawno, że otwierają się możliwości sprzedaży polskiego długu na nowych rynkach. Czy są już jakieś decyzje?

Przyglądamy się dwóm-trzem rynkom, ale najważniejsza jest dla nas kalkulacja ekonomiczna, a następnie dalsza dywersyfikacja źródeł finansowania. Chcielibyśmy pozyskać nowych stabilnych inwestorów ale decydujący jest ostateczny koszt obsługi nowych zobowiązań. Jesteśmy tutaj pryncypialni, a ponieważ mamy mocną pozycję nie musimy szybko podejmować decyzji. Rozmowy trwają i może zaowocują jakąś emisją. Najważniejsze, że mamy swobodę wyboru miejsca i warunków finansowania potrzeb pożyczkowych.

Dlaczego w przyjętym przez rząd projekcie ustawy, który ma regulować rynek pozabankowy, nie ma mowy o planowanym wcześniej rejestrze firm pożyczkowych?

Rejestr firm pożyczkowych nie powstał m.in. dlatego, że nie było chętnych na jego prowadzenie. Nowa ustawa wprowadza natomiast listę ostrzeżeń publicznych, którą będzie prowadził UOKiK. Nie chcieliśmy opóźniać prac nad tą ustawą, która i tak już budzi dużo emocji. Do problemu rejestru firm pożyczkowych będziemy niebawem wracać przy implementacji dyrektywy w sprawie umów o kredyt związany z nieruchomościami mieszkalnymi i będzie to okazja do kompleksowego ujęcia działalności pożyczkowej.