Największe rozczarowanie odnoszące się do wyników gospodarczych pierwszej połowy roku jest bez wątpienia związane z inwestycjami. Można było wprawdzie oczekiwać, że po dwóch latach solidnego wzrostu dynamika ich ekspansji spowolni, ale obecnie wiele wskazuje na to, że zamiast spowolnienia wzrostu będzie w ujęciu rocznym spadek. Trudno w tej sytuacji mówić, abyśmy przybliżyli się do celu, jaki założył sobie obecny rząd: 25 proc. udziału inwestycji w PKB.

Słabe wyniki pierwszego półrocza dość powszechnie tłumaczone są opóźnieniami w wydatkowaniu unijnych funduszy, ale to jedynie część prawdy. Poza tym już sam fakt tak silnego oddziaływania projektów unijnych na ogólny poziom inwestycji niezbyt dobrze świadczy o sile i dojrzałości polskiej gospodarki. Projekty te charakteryzuje bowiem relatywnie niska produktywność, powinny więc one być jedynie tłem dla pozostałych inwestycji, a nie ich kołem napędowym.

Wyprzedza nas nawet Litwa

Czy jest powód, by się martwić? I tak, i nie. Najbardziej niepokojący jest znaczący spadek nakładów w sektorze przedsiębiorstw. Dane GUS (dla firm zatrudniających 50 i więcej osób) wskazują na ponad 7-procentową redukcję (w ujęciu rok do roku) wydatków inwestycyjnych w pierwszych sześciu miesiącach 2016 r. Sytuację tę można po części tłumaczyć czynnikami cyklicznymi: mniej więcej co trzy, cztery lata mamy bowiem „dołek" w inwestycjach firm. Patrząc jednak strukturalnie, powody do zmartwienia są i jest ich kilka.

Po pierwsze, generalnie mamy u nas w kraju niski poziom inwestycji przedsiębiorstw, więc nawet gdy odnotowują one „górkę", to w relacji do PKB znacząco odbiegają od inwestycji w innych krajach regionu. W latach 2005–2014 (za 2015 r. nie ma jeszcze pełnych danych) inwestycje firm w Polsce stanowiły średnio 10,4 proc. PKB (najwyższy udział – na poziomie 12 proc. – odnotowano w latach 2007–2008). To zdecydowanie najniższy wskaźnik ze wszystkich krajów naszego regionu należących do UE. Dla porównania, następna w kolejności Litwa może się pochwalić wskaźnikiem na poziomie 13,2 proc. Nie wspominając już nawet o takich krajach jak Bułgaria, Rumunia, Łotwa czy Estonia, gdzie udział mieścił się w granicach 17–19,5 proc.

W części różnice te da się wytłumaczyć przez różne dla różnych krajów potrzeby w zakresie odtwarzania istniejącego już majątku (im więcej w jakimś kraju aktywów, tym więcej nakładów wymaga samo utrzymanie ich obecnego stanu). Ale reszta odzwierciedla tempo modernizacji gospodarki.

Drugi powód, dla którego wyhamowanie inwestycji firm może niepokoić, jest związany z dynamicznymi zmianami na rynku pracy – ograniczona jej podaż (wynikająca z procesów demograficznych) prowadzi do spadku bezrobocia i wzrostu płac, co powinno być mocnym bodźcem do wzmożonych inwestycji. Zwiększenie kapitałochłonności (wyrażające się we wzroście umaszynowienia) jest bowiem głównym sposobem – obok zmian w organizacji produkcji – który może zapewnić wzrost produktywności, bez którego zwyżki wynagrodzeń będą się stosunkowo szybko przekładać na spadek międzynarodowej konkurencyjności. Równocześnie warto zauważyć, że wzrost płac zmienia względne relacje cen pracy i kapitału, czyni kapitał relatywnie tańszym, co powinno być dodatkowym argumentem za zwiększaniem kapitałochłonności działalności.

Trzeci powód jest związany z sytuacją finansową firm – opublikowane niedawno przez GUS dane o ich wynikach za I półrocze br. wskazują na rekordowy poziom zysków firm i wysoką zdolność generowania funduszy na finansowanie inwestycji. Dane te jednoznacznie świadczą o tym, że to nie finansowanie jest dziś główną barierą rozbudowy i modernizacji gospodarki, tym bardziej że na rekordowo niskim poziomie pozostają stopy procentowe, określające koszt pozyskania kapitału z zewnątrz.

Wszystko przez niepewność

Gdzie zatem tkwi problem? Aby odpowiedzieć na to pytanie, trzeba się na chwilę zatrzymać na kwestii tego, skąd się biorą inwestycje, w szczególności inwestycje firm. Otóż proces podejmowania decyzji inwestycyjnych jest dość złożony. Jego podstawą – szczególnie w przypadku projektów wymagających znacznego zaangażowania środków, których nie można odzyskać (z ang. sunk costs) – są dwa elementy:

- oczekiwana korzyść – zainwestowane pieniądze powinny przynieść zakładany zwrot z inwestycji,

- względna pewność tej korzyści, innymi słowy – niskie prawdopodobieństwo tego, że warunki działania (otoczenie makroekonomiczne, stawki podatkowe, regulacje itd.) zmienią się na tyle, że planowanego zwrotu z inwestycji nie będzie.

Jeśli chodzi o pierwszy z tych elementów, to przywołane powyżej dane o rekordowych wynikach firm jednoznacznie świadczą o tym, że w Polsce nadal można realizować wiele atrakcyjnych, zyskownych projektów. Oczywiście trzeba pamiętać, że wyniki z przeszłości nie są gwarancją wyników w przyszłości, tym bardziej że warunki działania się zmieniają (chociażby ze względu na wspomnianą już zmianę równowagi na rynku pracy). Biorąc jednakże pod uwagę obecne parametry gospodarcze (chociażby konsumpcyjny boom), bez wątpienia można oczekiwać uzyskania satysfakcjonujących stóp zwrotu z dokonywanych w Polsce inwestycji.

Zdecydowanie gorzej jest w odniesieniu do drugiego elementu – pewności uzyskania korzyści. Jeszcze do niedawna głównym źródłem niepewności było otoczenie zewnętrzne, wydarzenia poza granicami naszego kraju. Od kilku miesięcy sytuacja w tym względzie znacznie się jednak zmieniła. Na decyzjach inwestycyjnych firm ciąży dziś niepewność generowana u nas w kraju, w tym ta związana z:

- radykalnymi zmianami otoczenia regulacyjnego (patrz chociażby sektor energii odnawialnej) i brakiem przejrzystości co do tego, gdzie mogą one jeszcze się pojawić,

- narastającymi w przekonaniu przedsiębiorców ryzykami fiskalnymi (np. wyższych podatków po to, by pokryć rządowe plany socjalne),

- obawami o funkcjonowanie systemu finansowego,

- obawami o tworzenie obszarów rent (niesłusznych zysków) i wypaczania konkurencji jako pochodna polityki preferowania określonych firm/sektorów,

- obawami o funkcjonowanie państwa prawa,

- dwuznacznymi wypowiedziami przedstawicieli rządu na temat kapitału zagranicznego,

- obawami o skalę i zakres ingerencji instytucji państwowych w funkcjonowanie prywatnych firm. Całkiem tego sporo.

Scenariusz pozytywny

W jakim kierunku sytuacja może zmierzać? Oczywiście pół roku spadku inwestycji to nie jest jeszcze powód do paniki. Każdy rząd mający społeczną legitymację ma prawo do zdefiniowania własnej polityki i związany z nią zwrot może w niektórych sytuacjach wywoływać swego rodzaju szok, na tyle istotny, że potrzeba trochę czasu, by firmy mogły sobie wszystko na nowo poukładać.

W optymistycznym scenariuszu na przełomie roku sytuacja powinna więc zacząć się normalizować na tyle, że w 2017 roku inwestycje firm powrócą na ścieżkę wzrostu. Trudno jednak oczekiwać na tyle gwałtownego odbicia, by ich udział w PKB znacząco wzrósł.

Tymczasem do tego, by osiągać poziom nakładów inwestycyjnych firm taki jak na Litwie (ok. 13 proc. PKB), potrzebny jest wzrost inwestycji w sektorze o ok. 30 proc. Tak radykalne zmiany wymagałyby nie tylko spadku niepewności, ale także dramatycznej poprawy warunków prowadzenia biznesu w Polsce oraz uruchomienia szerokiego procesu eksperymentowania w poszukiwaniu nowych obszarów przewag komparatywnych i nowych obszarów specjalizacji. Jak na razie nic nie wskazuje na to, że z taką sytuacją będziemy mieć do czynienia.

Scenariusz negatywny

Równocześnie nie można wykluczyć pesymistycznego scenariusza, w którym obecne, przesycone niepewnością otoczenie biznesowe zaowocuje trwale niższą skłonnością do inwestowania, szczególnie w segmencie firm prywatnych. Stanie się tak, jeśli zamiast jednolitego i spójnego planu rząd co rusz będzie zaskakiwał podmioty gospodarcze nowymi pomysłami regulacyjnymi, lawirowanie na granicy 3 proc. deficytu stanie się trwałym elementem konstruowania budżetu, a konflikty wokół kluczowych instytucji państwa będą eskalowane, a nie rozwiązywane.

Jeśli inwestycje firm nie ruszą, może się też zacząć pojawiać dodatkowy element – niecierpliwość w kręgach władzy, a wraz z tym może rosnąć skłonność do coraz powszechniejszego sięgania po tzw. ręczne sterowanie. W efekcie na państwowe firmy będzie wywierana coraz większa presja, by „wydawać".

W tym scenariuszu docelowo zamiast wzrostu inwestycji firm będziemy mieć raczej do czynienia ze zmianą ich struktury. Wzrośnie znaczenie inwestycji przedsiębiorstw państwowych, a spadnie spółek prywatnych.

Reasumując, procesy inwestycyjne są kluczowe dla gospodarki i jednocześnie bardzo wrażliwe na wiele różnego rodzaju parametrów. Ich skala to nie tylko – i nie przede wszystkim – kwestia kosztu kapitału (gdyby tak było, to w środowisku historycznie najniższych stóp u nas i na świecie procesy inwestycyjne powinny przebiegać bezproblemowo).

Szczególnie w przypadku prywatnych firm skłonienie ich do inwestowania (w danym czasie i w danym miejscu) wymaga wyczucia wielu niuansów. Tym bardziej że w globalnym świecie stosunkowo łatwo podjąć decyzję o tym, by zamiast w jednym miejscu zaangażować kapitał gdzie indziej. Jeśli z jakichś względów tych niuansów nie chce się lub nie jest się w stanie zaadresować, to pozostaje bezpośrednia ingerencja państwa. Tyle tylko że z reguły inwestycje podejmowane pod jego kuratelą charakteryzują dużo niższa efektywność i słabsze przełożenie na wzrost.

Autor jest dyrektorem w Biurze Analiz Makroekonomicznych Banku Pekao, członkiem Rady Programowej Kongresu Obywatelskiego