Dług bardziej szkodzi krajom na dorobku

Od lat inwestorzy oraz ekonomiści dyskutują o rosnącym długu. W rozważaniach tych często jednak brakuje jednego podstawowego elementu, czyli odniesienia zobowiązań do majątku zgromadzonego przez kraj. Dopiero takie zestawienie pozwala na bardziej obiektywną ocenę wypłacalności państwa.

Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) publikuje co pół roku „Monitor Fiskalny". Najnowsza edycja skupia się przede wszystkim na szeroko pojętym długu. Zrobiła wrażenie nawet na osobach, które nie są bezpośrednio związane z ekonomią. Otóż w raporcie MFW czytamy, że dług przedsiębiorstw niefinansowych, gospodarstw domowych i rządów wzrósł do 225 proc. średniego PKB dla 100 badanych krajów, tym samym osiągając historyczne rekordy. Ich całkowite zobowiązania to 152 bilionów dolarów amerykańskich, w tym jedna trzecia to efekt pożyczek wygenerowanych przez sektor finansów publicznych. Powstaje jednak pytanie czy zestawienie długu do PKB rzeczywiście dobrze oddaje możliwości regulacji zobowiązań.

Co kwartał Rezerwa Federalna (Fed) publikuje opracowanie „Financial Accounts of the United States", które można określić jako bilans amerykańskiej gospodarki. Z ostatniego dokumentu wynika, że zadłużenie gospodarstw domowych po pierwszej połowie 2016 r. wynosiło 14,4 biliona dolarów, przedsiębiorstw 13,2 biliona dolarów, a sektora finansów publicznych ponad 18,5 biliona dolarów. Łącznie to ponad 46 bilionów dolarów długu, co stanowi aż 250 proc. PKB Stanów Zjednoczonych.

Jednak w przeciwieństwie do wielu innych publikacji możemy tutaj przeczytać także o majątku Amerykanów. Wlicza się do niego m.in. aktywa niefinansowe, gdzie głównymi składnikami są nieruchomości oraz dobra trwałe, o wartości ponad 30 bilionów dolarów, jak i aktywa finansowe, których wartość przekracza 70 bilionów dolarów. Do tych drugich zalicza się udziały w przedsiębiorstwach akcyjnych i prywatnych (32,5 biliona dolarów), programy emerytalne i produkty ubezpieczeniowe (23,5 biliona dolarów) czy gotówkę i obligacje (14 bilionów dolarów). W rezultacie majątek netto gospodarstw domowych, czyli suma aktywów minus zobowiązania obywateli, wynosi 87 bilionów dolarów. Nie odejmuje się już od niego długu przedsiębiorstw, gdyż jest zawarty w wycenie firm. Cały czas natomiast zostają jeszcze zobowiązania sektora finansów publicznych w wysokości 18,5 biliona dolarów. Jednak administracja federalna ma również skromny majątek (6 bilionów dolarów), co powoduje, że jej wartość netto wynosi minus 12,5 biliona dolarów. Oznacza to, że finalnie aktywa netto USA wynoszą około 75 bilionów dolarów, czyli czterokrotność PKB.

Starając się odnieść tę wartość do historycznych wskazań, można użyć jednego z popularnych wskaźników wypłacalności w przedsiębiorstwach, czyli długu do kapitału własnego (D/E). Dla USA wynosi on 0,60 (im mniej, tym lepiej) i można uznać, że jest to poziom zadowalający. Jest on również analogiczny, chociażby z poziomami z końca 2005 r., ale np. znacznie poniżej wartości ze szczytu kryzysu z lat 2008/2009, kiedy ten wskaźnik dochodził do 0,67. Można więc stwierdzić, że bieżące dane nie odbiegają od tych sprzed dekady.

Inne rozwinięte państwa

Niestety w przypadku pozostałych rozwiniętych krajów nie ma tak dokładnych danych jak dla USA. OECD prowadzi natomiast podobną statystykę, publikowaną w „National Accounts at a Glance". Nieco inaczej przedstawiana jest tam wartość netto gospodarstw domowych. Jest to stosunek majątku netto do rocznego dochodu rozporządzalnego. W USA całkowity dochód rozporządzalny wynosi ok. 12,7 bilionów dolarów., co stanowi około dwóch-trzecich PKB. Mniej więcej taki sam stosunek dochodu do PKB jest obserwowany w innych gospodarkach, co ułatwia porównanie wartości, a także teoretyczną ocenę możliwości regulacji zobowiązań państwa.

Jeżeli zaś chodzi o wartość netto gospodarstw domowych w Stanach Zjednoczonych, to według OECD wynosiła ona w 2014 r. 588 proc dochodu rozporządzalnego, czyli bardzo podobnie jak z danych Fedu (dwie trzecie z 588 proc. daje akurat wcześniej wymienioną czterokrotność PKB). Zbliżone wyniki osiąga wiele państw rozwiniętych np. Francja, Dania czy Holandia. Komfortową sytuację mają natomiast Niemcy, gdzie zadłużenie publiczne i prywatne jest mniejsze niż w USA (ok. 180 proc. PKB), a wartość majątku netto gospodarstw domowych kształtuje blisko 350 proc PKB. W rezultacie wskaźnik długu do kapitału własnego tylko minimalnie przekracza 0,50.

Gorsza sytuacja gospodarek rozwijających się

Ujęte w statystykach OECD kraje rozwijające się notują zdecydowanie gorsze rezultaty niż państwa rozwinięte. Nawet w przypadku ogólnie dobrze ocenianych przez inwestorów Czech, dług prywatny i publiczny przekracza 170 proc. PKB, co przy majątku netto w okolicach 250 proc. PKB oznacza, że wskaźnik długu do kapitału własnego (D/E) znajduje się w granicach 0,7.

Jeszcze gorzej wygląda sytuacja w kontekście Słowenii, gdzie zadłużenie prywatne i publiczne to ponad 200 proc. PKB, a aktywa netto znajdują się na poziomie niższym niż 150 proc. PKB. Niestety dane OECD dla Polski, podobnie zresztą jak dla wielu innych krajów rozwijających się, są niepełne i trudno je porównać z przedstawianymi dla krajów strefy euro czy USA.

Ogólnie można jednak zauważyć, że te państwa, które nie miały szans na zgromadzenie majątku przez ostatnie dziesięciolecia, są w znacznie gorszej sytuacji, mimo że ich dług prywatny czy publiczny jest mniejszy od tego w państwach zamożnych. Stąd mogą być one bardzo wrażliwe nawet na niewielki wzrost zadłużenia skarbowego w relacji do PKB – po prostu brakuje im majątku, który w razie konieczności mógłby zostać opodatkowany.

Podsumowując, metoda szacunku aktywów netto kraju w relacji do jego całkowitego zadłużenia powinna wzbogacać dość prostą i powszechną analizę samego długu do PKB. Wadą takiego rozwiązania może być jednak stosunkowo niewielka dostępność danych, co w przypadku niektórych krajów wyraźnie utrudnia zbudowanie wiarygodnego porównania.