Czy aprecjację złotego w ostatnich tygodniach napędzały w jakimś stopniu oczekiwania inwestorów pod adresem RPP? Od tego bowiem, jak się wydaje, zależy, czy rozczarowujące – z perspektywy inwestorów – decyzje RPP mogą wpływać na notowania złotego w dłuższym terminie.

Oczekiwania pod adresem Rady nie stały, moim zdaniem, za aprecjacją polskiej waluty. Ale mimo to decyzje RPP – także ta środowa – mogą wpływać na kurs złotego w dłuższym okresie.

Sporo jest głosów, że przy inflacji na poziomie niemal 18 proc. rocznie podwyżka stóp o 0,25 pkt proc. nie ma znaczenia. Z tego ma wynikać, że reakcja rynku na taką podwyżkę i na utrzymanie stóp bez zmian byłaby taka sama. Nie zgadzam się z tym.

RPP – jak każdy inny taki organ na świecie – podejmuje decyzje w warunkach niepewności. Przyjęło się więc, że te decyzje są podejmowane w cyklach. W związku z tym zmiana stopy referencyjnej NBP choćby o 0,25 pkt proc. jest postrzegana jako element szerszego planu, a nie coś, co samo w sobie ma sprowadzić inflację do celu. To jest o tyle ważne, że w ostatnim czasie wzrosły obawy, także na rynku, że RPP odpuszcza realizację swojego celu. Perspektywa powrotu inflacji do celu, tzn. do 2,5 proc. rocznie, jest tak odległa, że Rada przestaje się na tym koncentrować. W takiej sytuacji nawet podwyżka stopy referencyjnej NBP o 0,25 pkt proc. miałaby znaczenie dla wiarygodności RPP i w rezultacie dla kursu złotego. Podkreślam jednak, że mówimy o dłuższym terminie. W obecnych okolicznościach, które złotemu sprzyjają, taka podwyżka nie będzie bowiem czymś, co będzie miało istotny wpływ na bieżący kurs.

RPP przerwała cykl podwyżek stóp procentowych już w październiku. Gdyby w listopadzie go nie wznowiła, to rynek może uznać, że cykl zacieśniania polityki pieniężnej został definitywnie zakończony, a to z kolei byłby sygnał, że RPP lekceważy swój cel inflacyjny, co na dłuższą metę osłabiałoby złotego?

Na pewno w tym kierunku przesunęłyby się rynkowe oczekiwania. Druga z rzędu decyzja o utrzymaniu stóp bez zmian w sytuacji, gdy inflacja ciągle przyspiesza, a czynniki fundamentalne dają podstawy do kontynuacji cyklu zacieśniania polityki pieniężnej, byłaby odebrana jako sygnał, że ten cykl prawdopodobnie się kończy. A to z kolei zwiększyłoby w oczach inwestorów ryzyko, że inflacja dłużej pozostanie powyżej celu NBP. I właśnie w tym sensie środowa decyzja ma dla rynku i dla złotego znaczenie.

Powiedział pan jednak, że to nie oczekiwania na podwyżkę stóp stały za umocnieniem złotego w ostatnich tygodniach. Jakie były więc przyczyny tej odmiany losów polskiej waluty, która we wrześniu w stosunku do dolara była najsłabsza w historii?

Stały za tym czynniki globalne, czyli zmiana nastrojów na rynkach finansowych, szczególnie w stosunku do tzw. aktywów starej gospodarki i do Europy. To złotemu bardzo pomogło. Widzimy, że ceny akcji na europejskich giełdach, także na GPW, w krótkim czasie odbiły się od dna o około 20 proc. Nastąpił więc bardzo duży napływ kapitału na te rynki, co pociągnęło też w górę kurs euro wobec dolara powyżej parytetu. To był bardzo korzystny dla złotego splot czynników. Dlatego też nie należy popadać w przesadną euforię, że złoty będzie długo na fali wznoszącej.

Przez dużą część października umocnieniu złotego towarzyszył wzrost rentowności obligacji skarbowych Polski, czyli spadek ich cen. Część analityków widziała w tym wskazówkę, że za umocnieniem złotego stoją działania polskich władz. Wedle tej hipotezy BGK ograniczał płynność na rynku złotego, ponosząc koszty gry na jego osłabienie. To prawda?

Trudno to ocenić. Tę hipotezę da się zweryfikować dopiero wtedy, gdy globalne warunki przestaną złotemu sprzyjać.

Ostatnio zachowanie złotego było spójne z tym, co działo się na rynkach. To, że obligacje taniały przez część października, o niczym nie świadczy, bo kapitał mógł napływać do innych klas aktywów. W tym momencie trudno więc wyizolować wpływ polityki kursowej, ale wydaje się, że jak dotąd czynniki globalne były dla złotego ważniejsze. Skuteczność tej polityki pośrednich interwencji łatwiej będzie ocenić, gdy na rynkach pojawi się awersja do ryzyka, a dolar zacznie się umacniać. Jeśli wtedy złoty nie będzie tracił na wartości, będzie można powiedzieć, że ta polityka działa.

To prowadzi do pytania, na ile trwały jest ten korzystny dla złotego układ czynników?

Moim zdaniem ten ruch kapitału ku Europie i aktywom starej gospodarki na razie jest zbudowany na słabych fundamentach. Początkowo na rynkach było widać oczekiwania, że Fed zacznie wygaszać swój cykl podwyżek stóp procentowych. Tak się nie stało. Listopadowe posiedzenie Fedu miało bardzo jastrzębi wydźwięk. A mimo to napływ kapitału do Europy nie ustał.

To tym bardziej zaskakujące, że w przeciwieństwie do Fedu determinację do walki z inflacją zdaje się tracić Europejski Bank Centralny. Jego ostatni komunikat sugeruje, że kolejne podwyżki stóp będą już mniejsze niż o 0,75 pkt proc.

Przekaz EBC z ostatniego posiedzenia Rady Prezesów rzeczywiście był bardzo niejasny, każdy mógł w nim wyczytać to, co chciał. Na pewno europejskim aktywom sprzyja jednak to, że sytuacja na rynku energii jest lepsza, niż obawiano się pod koniec wakacji. Wiadomo, że kluczowe miesiące są wciąż przed nami, ale na razie zużycie energii jest mniejsze, niż można było oczekiwać, co ma wpływ na ceny. Ponadto na świecie przybywa przejawów zmniejszania się presji inflacyjnej.

Z drugiej strony ten duży transfer kapitału od spółek wzrostowych, technologicznych do spółek bardziej tradycyjnych, który sprzyja europejskim rynkom, jest trochę niespójny z przekazem banków centralnych, które próbują ograniczyć popyt, żeby wygrać z inflacją.

Ten transfer wynika bowiem z tego, że jak dotąd spółki tzw. starej gospodarki raportowały bardzo dobre wyniki. Ale wybiegając w przyszłość, gdyby miało dojść do destrukcji popytu, trudno liczyć na to, że te wyniki się utrzymają.

Dlatego byłbym ostrożny z zakładaniem, że obecne tendencje na rynkach są trwałe. Czyli raczej prędzej niż później okoliczności przestaną też sprzyjać złotemu.

Dostrzega pan ryzyko powrotu kursu dolara powyżej symbolicznej granicy 5 zł?

Takie ryzyko zawsze jest. Gdy kurs dolara był w okolicy 5 zł, wskazywałem, że patrząc długoterminowo, warto już rozważyć zmniejszenie ekspozycji na amerykańską walutę, która była w ujęciu historycznym bardzo przewartościowana.

Teraz wciąż jest przewartościowana, chociaż trochę mniej. Ale w krótkim okresie wszystko może się wydarzyć. Wystarczy jakiś szok, aby krótkoterminowo mocno pchnąć w górę notowania dolara. Wobec zmniejszania płynności dolarowej przez Fed ryzyko takich silnych wahań kursu dolara będzie rosło. Ale z drugiej strony fundamentalnie dolar wciąż jest drogi, a historia pokazuje – tak jak po szczycie bańki internetowej sprzed ponad 20 lat – że już w trakcie bessy dolar może tanieć.

Przemysław Kwiecień

Od 2007 r. jest głównym ekonomistą domu maklerskiego XTB. Specjalizuje się w analizach rynku walutowego. Jest doktorem nauk ekonomicznych, doradcą inwestycyjnym i certyfikowanym analitykiem finansowym (CFA). Absolwent Londyńskiego Uniwersytetu Metropolitalnego (LMU) i Uniwersytetu Warszawskiego.