Strefa euro się trzyma

Strefa wspólnej waluty uparcie trzyma się przy życiu, ku frustracji tych, którzy mocno obstawiali lub ryzykowali swoją profesjonalną wiarygodność, wieszcząc jej zgon.

Jak dotąd bez eurogeddonu

To niezwykłe, jak jeszcze rok temu powszechne było przekonanie o eurogeddonie. Wielu wpływowych bankierów, szczególnie w Londynie i we Frankfurcie, prywatnie uważało, że do końca 2012 roku Grecja znajdzie się poza strefą euro; przewodniczący rady nadzorczej Royal Bank of Scotland powiedział to nawet publicznie.

Niektórzy przedstawiciele Banku Anglii byli przekonani, że euro rozpadnie się już pod koniec zeszłego roku, a BOE uwzględniał ten scenariusz przez większość tego roku. Ekonomiści-pesymiści, tacy jak Nouriel Roubini i Willem Buiter z Citigroup, który ukuł termin „Grexit" na wyjście Grecji ze strefy euro, byli fetowani jak celebryci. Każdy, kto przeciwstawiał się tym obiegowym mądrościom, był traktowany jak ślepy eurofil.

Ci eurosceptycy muszą teraz, jak to mawiamy w prasie, odwracać kota ogonem. Rentowności hiszpańskich i włoskich obligacji są z powrotem na najniższym poziomie od połowy 2011 r., a Irlandia jest na najlepszej drodze, by odzyskać pełen dostęp do rynku w przyszłym roku.

Grecja uzyskała znaczące umorzenie długu, a zagraniczni inwestorzy zaczynają niecierpliwie przebierać nogami, by z powrotem wkroczyć na peryferyjne rynki strefy euro.

Oczywiście kryzys w strefie euro się nie skończył. To, że pesymiści się mylili w 2012 roku, nie oznacza, że ostatecznie nie będą mieli racji. Niektórzy ostrzegają, że obecna stabilizacja rynków jest niebezpieczna, ponieważ może prowadzić do poczucia samozadowolenia.

To uzasadniona obawa. Ale próbując oszacować, gdzie leży ryzyko, warto się zastanowić, dlaczego pesymiści pomylili się tak bardzo. W końcu strefa euro wypadła w 2012 roku gorzej, niż zakładały nawet najczarniejsze scenariusze, a grecka gospodarka upadła bardziej, niż komukolwiek mieściło się w głowie.

Niedźwiedzie nie doceniły jednak niemal niemożliwości rozwiązania wspólnej waluty, determinacji Europejskiego Banku Centralnego, by uniknąć katastrofy – objawiającej się w nielimitowanych pożyczkach dla banków i rządów – i oślego politycznego uporu, zarówno w centrum, jak i na peryferiach, by utrzymać spójność unii.

Przezwyciężone zagrożenia

Dotychczasowe wydarzenia pokazały, że podstawowe założenie katastroficznego scenariusza było wadliwe. Wielu pesymistów zakładało, że skala wewnętrznej dewaluacji – korekty ekonomicznej poprzez redukcję rodzimych płac i cen, potrzebnych do odzyskania przez podupadłe państwa strefy euro – będzie zbyt wielka, by współczesna demokracja mogła ją udźwignąć.

W istocie najważniejszym odkryciem tego roku jest skala, w jakiej pogrążone w kryzysie finansowym kraje strefy euro były w stanie ponieść koszty wewnętrznej dewaluacji. Strefa euro płynnie przeszła przez wszystkie „przełomowe" wyzwania polityczne, w tym wybory w Grecji, które w środku głębokiej depresji wyłoniły koalicję popierającą warunki pakietu pomocowego.

Pesymistyczna wersja głosi, że strefa euro wpadła w spiralę zaciskania pasa i nic nie wskazuje na to, by miała się z niej wydostać. Ten pogląd – wspierany przez analizę mnożnika fiskalnego przeprowadzoną przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy i popierany przez niektórych typowo sceptycznych keynesisistów – sugeruje, że dług krajów peryferyjnych będzie w dłuższej perspektywie nie do utrzymania.

Alternatywny pogląd głosi, że strefa euro cierpi z powodu kryzysu bilansu płatniczego, spowodowanego po części przez utratę konkurencyjności i dodatkowo napędzanego przez wątpliwości związane z przetrwaniem strefy euro. Według tej analizy usunięcie tych obaw w połączeniu ze wzrostem konkurencyjności pozwolą kapitałowi wrócić na peryferia i obniżą koszty pożyczkowe.

Fakt, że zagraniczni inwestorzy wracają, rentowności obligacji spadają, a podupadające kraje strefy euro odzyskują konkurencyjność – choć za straszną cenę wysokiego bezrobocia – sugeruje, że optymiści mogą również tryumfować w 2013 roku.

Szczególnie krzepiący jest wzrost hiszpańskiego eksportu, który dorównał niemieckiemu i przyczynił się do nadwyżki w bilansie płatniczym. Przy sprzyjających wiatrach światowej gospodarki jest nadzieja, że strefa euro wydobędzie się z recesji w drugiej połowie 2013 roku, kiedy ostatnie obostrzenia fiskalne zostaną zintegrowane przez system.

Prawdziwe niebezpieczeństwo tkwi w słabości systemu bankowego, który nadal osłabia ożywienie, tworząc presję polityczną, przed którą pesymiści ostrzegali od dawna. Rozwiązanie musi polegać na stworzeniu jednolitego nadzoru bankowego w strefie euro, z realnymi kompetencjami do zmuszania banków, by wzmocniły swoje bilanse, i do likwidowania podupadłych instytucji.

Ministrowie finansów strefy euro będą w tym tygodniu ponownie dyskutować o tej propozycji w Brukseli. Tego elementu integracji nie mogą zawalić. Od tego może zależeć przetrwanie strefy euro.

—śródtytuły pochodzą od redakcji