Maciej Bukowski: Spowolnienie dzisiaj albo recesja jutro

Wzrost płac w sektorze przedsiębiorstw w maju pierwszy raz od pierwszych miesięcy pandemii nie dotrzymał kroku inflacji. To oznacza, że siła nabywcza płac w tym sektorze zmalała. Przyjmijmy, że to był początek trendu. Czy to przyczyni się do wyhamowania inflacji? Inaczej mówiąc, w jakim stopniu szybki wzrost cen w Polsce jest konsekwencją rozgrzanego rynku pracy?

Rynek pracy jest raczej multiplikatorem inflacji niż jej źródłem. Jeśli w gospodarce wskutek stymulacji fiskalnej i monetarnej pojawia się za dużo pieniądza, w czasie gdy gospodarka się przegrzewa, czego przejawem może być np. napięta sytuacja na rynku pracy albo przepełnienie mocy wytwórczych, to skutkiem jest wysoka inflacja. Z taką sytuacją mamy do czynienia w większości krajów OECD, ale w Polsce ten problem jest szczególnie silny. Dobrym przykładem są też USA, gdzie stymulacja fiskalna trafiła na niezbyt fortunny moment i inflacja jest w rezultacie wysoka.

Globalny charakter wystrzału inflacji sugeruje, że ma ona też globalne przyczyny. To choćby ceny surowców energetycznych i rolnych, ale też utrzymujące się od wybuchu pandemii zaburzenia w łańcuchach dostaw. Jaka część inflacji w Polsce jest spowodowana tymi zewnętrznymi czynnikami, a jaka wewnętrznymi, w tym właśnie ekspansywną polityką fiskalną i pieniężną w czasie koronakryzysu?

Nie da się tego precyzyjnie określić. Najczęściej ekonomiści próbują wyodrębniać wpływ szoków podażowych na inflację, patrząc na wzrost cen towarów i usług z pominięciem tych, które tym szokom podlegają. Tzw. inflacja bazowa, nieobejmująca cen paliw, energii i żywności, bardziej odzwierciedla te popytowe źródła wzrostu cen. W Polsce inflacja bazowa to około 8 proc., więc stanowi ona istotną część inflacji ogółem. W strefie euro jest średnio o połowę niższa, a są takie kraje, jak np. Szwajcaria, gdzie jest jeszcze niższa. Nie jest więc tak, że inflacja wszędzie na świecie jest tak samo wysoka i wszędzie kształtują ją te same czynniki. W południowej Europie rola inflacji bazowej jest znacznie mniejsza niż u nas.

To dzielenie inflacji na popyt i podaż ma znaczenie o tyle, o ile właściwa reakcja banku centralnego na inflację jest różna w zależności od jej charakteru. Czy pańskim zdaniem rozpoczęty w październiku ub.r. cykl podwyżek stóp procentowych w Polsce miał odpowiednią skalę? Kiedy stopy powinny się zatrzymać?

Moim zdaniem Rada Polityki Pieniężnej trochę spóźniła się z podwyżkami stóp. Już przed pandemią w gremium tym było widać pewną dezynwolturę wobec inflacji, która już u nas rosła. Inflacja bazowa sięgnęła wtedy około 4 proc. i do dziś jest właśnie o tyle wyższa niż w strefie euro. Mamy więc ten dodatkowy krajowy komponent inflacji, z którym powinniśmy walczyć. W tym celu powinniśmy szybko – w najbliższym kwartale – doprowadzić realne stopy procentowe do dodatniego poziomu, tzn. podnieść stopę referencyjną NBP powyżej inflacji bazowej, czyli do około 9 proc. RPP musiałaby w tym celu zwiększyć tempo podwyżek (w sierpniu nie ma posiedzenia RPP – red.). Im dłużej będzie z tym zwlekała, tym dłuższy będzie okres walki z inflacją.

Jakie konsekwencje dla realnej gospodarki miałoby tak gwałtowne podwyższenie stóp? Czy rząd i kredytobiorcy byliby w stanie udźwignąć zwiększone koszty obsługi długu?

Rentowność obligacji skarbowych już teraz jest wyraźnie powyżej stopy referencyjnej NBP, co oznacza, że na rynku wyceniany jest jej dalszy wzrost. Rząd, rolując dług, będzie doświadczał wzrostu kosztów jego obsługi. To nie jest dobra sytuacja, szczególnie że rząd przewiduje znaczący deficyt w sektorze finansów publicznych. Wyniesie on prawdopodobnie 4–5 proc. PKB, mimo że PKB nominalnie – dzięki inflacji – rośnie bardzo szybko. Na razie polityka fiskalna jest więc wciąż luzowana, ale wobec rosnących kosztów obsługi długu rząd będzie musiał ją zacieśniać. To nie będzie bez wpływu na gospodarkę. Natomiast skutki podwyżek stóp procentowych już teraz widać na rynku nieruchomości. To, że płace nominalne przestały nadążać za inflacją, też można uważać za przejaw hamowania gospodarki. To jest niestety nieuniknione. Nie da się opanować inflacji inaczej.

Skoro do inflacji w dużej mierze przyczyniła się ekspansywna polityka fiskalna, to może ona powinna też być głównym narzędziem walki z inflacją? Rząd nie wydaje się wprawdzie skłonny do cięcia wydatków, ale może powinien podwyższać podatki albo wprowadzać specjalne podatki antyinflacyjne?

Krajowy komponent inflacji ma zarówno monetarne, jak i fiskalne źródła. Optymalna polityka antyinflacyjna wymaga zacieśniania zarówno polityki pieniężnej, jak i fiskalnej. Polityka pieniężna jest już zacieśniana, ale polityka fiskalna jest wciąż łagodzona. Szanujemy decyzję rządu, aby obniżyć podatki bezpośrednie, ale w takiej sytuacji należy podwyższyć podatki pośrednie. Wiele z pozycji wydatkowych, które powiększają deficyt sektora finansów publicznych i podbijają inflację, ma charakter trwały. To dotyczy na przykład wydatków na obronność. Trudno więc oczekiwać, że rząd będzie w stanie wydatki ograniczyć. Dowody historyczne sugerują, że one będą nadążały za inflacją. Nie da się więc uniknąć konsolidacji finansów publicznych przez podwyżkę podatków.

Na razie rząd podatki pośrednie obniża. Tak właśnie działa tzw. tarcza antyinflacyjna. Czy podnoszenie tych podatków w obecnych okolicznościach nie nasilałoby jeszcze wzrostu cen?

Pozornie tak. Mierząc inflację, należy abstrahować od zmian podatków. Trzeba też pamiętać, że szok podażowy sam w sobie działa recesyjnie. Drogie paliwa powodują, że zaczynamy mniej jeździć. Ograniczanie wydatków przez konsumentów będzie chłodziło gospodarkę i z czasem obniżało inflację. Dokładnie tak samo zadziałałaby podwyżka podatków pośrednich. Osłabiałaby wzrost gospodarczy, ale w ten sposób przyspieszałaby spadek inflacji. Moim zdaniem nie da się uniknąć istotnego spowolnienia gospodarczego. Ale dobrze by było, żeby z tym nie zwlekać. Doświadczenia historyczne sugerują, że im późniejsza jest interwencja, tym koszty walki z inflacją są większe.

Jakie? Co się stanie, jeśli RPP nie podwyższy stóp procentowych powyżej inflacji bazowej, a rząd będzie kontynuował ekspansywną politykę fiskalną?

Obawiam się, że w takiej sytuacji będziemy mieli przedłużający się okres wysokiej inflacji, a spowolnienia lub recesji i tak nie unikniemy. Czyli doświadczylibyśmy stagflacji, którą kraje Zachodu przechodziły w latach 70. i na początku lat 80. XX wieku, a my w pewnym sensie na początku tego stulecia. To były trudne czasy.

Jednym z pomysłów rządu na walkę z inflacją jest zwiększenie atrakcyjności obligacji detalicznych. Rząd chce ściągnąć trochę pieniądza z rynku, ale też popchnąć banki do podwyższenia oprocentowania depozytów, co powinno zachęcić gospodarstwa domowe do oszczędzania. To ma szanse zadziałać?

Tylko jeśli rząd wpływów ze sprzedaży obligacji nie wyda. Jeśli rząd zachęci mnie do kupna obligacji i ja tych pieniędzy nie wydam, ale wyda je rząd, to zagregowany popyt się nie zmniejszy, tylko zmieni sektorowo. Gdyby to Narodowy Bank Polski emitował obligacje antyinflacyjne, a wpływy – mówiąc obrazowo – chował w skarbcu, to rzeczywiście mogłoby to pomóc w walce z inflacją.

CV

Maciej Bukowski jest doktorem nauk ekonomicznych, pracownikiem naukowym Wydziału Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego i prezesem think-tanku WiseEuropa. W połowie czerwca opublikował wraz z Krzysztofem Bocianem pierwszą część raportu „Inflationomics. Inflacja w czasach kryzysów”. Jest stałym uczestnikiem panelu ekonomistów „Rzeczpospolitej”.