Wzrost inflacji zaszkodzi inwestycjom

Globalny kryzys finansowy, który wszedł w ostrą fazę w 2008 r., spowodował, że przez ostatnie dwa lata zarówno w krajach rozwiniętych, jak i w wielu gospodarkach wschodzących jako główne wyzwanie dla polityki pieniężnej postrzegano łagodzenie skutków kryzysu i to nie tylko za pomocą bardzo niskich stóp procentowych, lecz także innych, niestandardowych narzędzi. Mogło się wydawać w tym czasie, że rola banku centralnego polegająca na stabilizacji cen w celu ograniczania kosztów związanych z inflacją przesunęła się na dalszy plan.

Obecnie jednak, przynajmniej w części gospodarek rynków wschodzących, pojawiają się sygnały narastania presji inflacyjnej. Gdyby banki centralne w tych krajach nie zareagowały na nie z odpowiednim wyprzedzeniem, to w niedługim czasie mogłyby być zmuszone do ograniczania podwyższonej inflacji.

Przed zaostrzeniem polityki pieniężnej, mimo sygnałów narastania presji inflacyjnej, może powstrzymywać banki centralne obawa przed zniechęceniem przedsiębiorstw do inwestowania i w efekcie wydłużeniem okresu wychodzenia ze spowolnienia wzrostu gospodarczego.

To ryzyko muszą one zestawiać z innym, na które od wybuchu globalnego kryzysu finansowego zwraca się mniejszą uwagę w publicznych dyskusjach, tzn. ze szkodliwym wpływem inflacji na inwestycje przedsiębiorstw.

[srodtytul]Szkodliwa niepewność[/srodtytul]

Głównym mechanizmem oddziaływania inflacji na inwestycje jest powodowany przez nią wzrost niepewności wobec zmiennych, na podstawie których przedsiębiorcy formułują oceny przyszłych zysków z podejmowanych inwestycji. Poniżej wskazujemy tylko na te źródła niepewności, które mogą się pojawić nawet przy stosunkowo niskiej inflacji.

Po pierwsze inflacja zaburza informacje płynące z systemu cen. Dla przedsiębiorstw decydujących o inwestowaniu i jego kierunkach ważne jest, jak ceny oferowanych przez nie dóbr zmieniają się i będą się zmieniać w porównaniu z cenami innych dóbr (wykorzystywanych w procesie produkcji lub oferowanych przez konkurencję). Inflacja utrudnia uzyskanie takiej informacji.

Powodem (niejedynym) są różnice w szybkości, z którą różni przedsiębiorcy mogą i potrafią dostosować swoje ceny do wzrostu ogólnego poziomu cen. Wyniki badań potwierdzają, że wyższa inflacja oznacza większe wahania relatywnych cen i, co za tym idzie, wyższą niepewność towarzyszącą decyzjom inwestycyjnym.

Potwierdzenie takiej zależności otrzymano również dla krajów, które nie doświadczyły w ostatnich dekadach epizodów wysokiej inflacji, np. Niemiec, Kanady, USA, W. Brytanii, a także strefy euro.

Po drugie wyższa inflacja potęguje niepewność co do przyszłej ścieżki stóp procentowych. Bank centralny może nie ocenić właściwie sygnałów o wzroście presji inflacyjnej, ale mając obowiązek dbania o stabilność cen, nie może pozostać bierny, jeśli podwyższona inflacja zaczyna się utrwalać.

Spóźniona reakcja wymaga od banku centralnego ostrzejszych działań, których skutki trudniej dokładnie przewidzieć. I jedno, i drugie powoduje, że stopy procentowe stają się bardziej zmienne. W efekcie przedsiębiorcom trudniej jest ocenić skalę obciążeń wynikających ze spłaty zaciągniętych zobowiązań, a w związku z tym – opłacalność inwestycji.

Niepewność powoduje, że część przedsiębiorców odkłada inwestycje do chwili zmniejszenia inflacji, ponieważ z większości trudno wycofać się bez kosztów. Fakt, że przedsiębiorcy rzadko stoją przed wyborem „inwestować od razu, albo nigdy”, a pochopne inwestycje mogą przynieść im wysokie straty, nadaje opcji odwlekania inwestycji dużą wartość – tym wyższą, im większa jest niepewność.

Wartość ta może nierzadko przewyższać wpływ, jaki na decyzje inwestycyjne mają „klasyczne” zmienne opisujące koszt kapitału. Np. niskie stopy procentowe połączone ze wzrostem niepewności co do ich przyszłego poziomu mogą prowadzić do spadku, a nie wzrostu inwestycji.

Ujemny wpływ niepewności wywołanej inflacją na inwestycje stwierdzono zarówno w gospodarkach rynków wschodzących, jak i wysoko rozwiniętych. Ujmując to inaczej – zarówno w krajach o stosunkowo wysokiej, jak i niskiej inflacji. Ponadto spadek wielkości inwestycji wynikający z niepewności jest większy w krajach, które charakteryzują się szerszym zakresem swobody przepływu kapitału.

[srodtytul]Ograniczony dostęp do kredytu[/srodtytul]

Drugim ważnym mechanizmem szkodliwego wpływu inflacji na inwestycje jest ograniczenie możliwości ich finansowania ze środków zewnętrznych.

Spośród różnych kanałów, za których pośrednictwem działa ten mechanizm, w krajach o stosunkowo niskiej inflacji jest aktywny co najmniej jeden. Jest on związany ze skutkami asymetrii informacji między kredytodawcą a kredytobiorcą.

Przedsiębiorca ubiegający się o kredyt, posiada więcej informacji na temat projektu, na który chce pozyskać finansowanie, niż potencjalny kredytodawca; ma też pełniejszą informację o swojej zdolności i skłonności do spłaty zobowiązania.

W celu zredukowania tej asymetrii i wynikającego z niej ryzyka banki wprowadzają do umów kredytowych dodatkowe warunki, np. wymóg wkładu własnego przedsiębiorcy do finansowania projektu. Niedostateczny poziom środków własnych może uniemożliwić uzyskanie kredytu, albo spowodować, że jego koszt stanie się zbyt wysoki, by projekt był opłacalny.

Tymczasem inflacja stanowi podatek nakładany na realną wartość środków finansowych posiadanych przez przedsiębiorstwa. Zmniejszenie środków własnych na skutek obciążenia ich podatkiem inflacyjnym może być przy tym pogłębiane przez reakcję przedsiębiorstw na wzrost inflacji. Chcąc uchronić się przed tym podatkiem, mogą one być mniej skłonne do utrzymywania zasobów pieniądza wymaganych przez banki.

Co więcej, inflacja zmniejsza nie tylko skłonność, ale i zdolność firm do gromadzenia środków własnych, bo obniża marże, a w efekcie zyski (teoria co prawda nie dostarcza w tym względzie jasnych wniosków, ale badania empiryczne w większości potwierdzają taką zależność). Jednocześnie pod wpływem inflacji kredytodawcy mogą domagać się od potencjalnych kredytobiorców zaangażowania w projekt większych środków własnych, bo podbita inflacja wprowadza dodatkowy „szum” do oceny zdolności kredytowej i oczekiwanej opłacalności finansowanych projektów.

[srodtytul]Jakie zagrożenie[/srodtytul]

Zarówno modele teoretyczne, jak i badanie porównawcze wskazują, że inflacja uruchamia opisany mechanizm ograniczający zakres pośrednictwa finansowego już po przekroczeniu niskiego progu (4 – 6 proc.). Próg ten się obniża wraz ze wzrostem majątku produkcyjnego na zatrudnionego.

Duży majątek produkcyjny wymaga większej skali inwestycji, a ta – większego zaangażowania środków własnych w jej finansowanie. Innymi słowy, im wyższy poziom dochodu na mieszkańca osiąga dany kraj, tym mocniej jego dalszy rozwój może zależeć od utrzymania inflacji na niskim poziomie.

Wyniki przedstawionych badań wskazują, że dopuszczenie do wzrostu inflacji może skutecznie zniechęcać przedsiębiorstwa do inwestowania. Gdyby banki centralne, utrzymując niskie stopy procentowe w celu pobudzenia inwestycji i przyspieszenia wyjścia ze spowolnienia wzrostu gospodarczego, dopuściły do wzrostu inflacji, wynik prowadzonej przez nie polityki mógłby być przeciwny do zamierzonego.

Ujemny wpływ na inwestycje wyższej inflacji w następstwie nadmiernego odwlekania podwyżek stóp procentowych w obawie o inwestycje i aktywność gospodarczą mógłby okazać się silniejszy niż podwyżki wyprzedzającej wzrost inflacji.

[i]Piotr Ciżkowicz jest menedżerem Ernst & Young oraz adiunktem SGH