Łukasz Hardt: Nie sugerujmy dalszej obniżki stóp

Na posiedzeniu 17 marca RPP dała zarządowi NBP zielone światło do rozpoczęcia skupu skarbowych papierów wartościowych (SPW) na rynku wtórnym w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku. To działanie w Polsce bez precedensu, choć uzasadnione okolicznościami, w których znalazła się gospodarka, i mające mocne podstawy prawne (m.in. art. 48 ustawy o NBP). Wpisuje się ono dobrze w inicjatywy EBC, także podejmowane w reakcji na pandemię koronawirusa. Efektywność polityki pieniężnej NBP będzie jednak w dużej mierze zależeć od właściwego skalibrowania i zakreślenia granic dla nowych instrumentów.

Argumenty za skupem obligacji

Główną motywacją Rady do działania na dotąd dla polskiej polityki pieniężnej dziewiczych wodach było utrzymanie płynności rynku wtórnego obligacji skarbowych, a także zachowanie drożności kanałów transmisji monetarnej. Ten pierwszy argument jest oczywisty i explicite zawarty w komunikacie po marcowym posiedzeniu.

Nie mniej ważny jest ten drugi, bo od sprawnego działania mechanizmu transmisji zależy potencjał gospodarki do reagowania na już teraz rekordowo niski koszt pieniądza. Upraszczając, celem jest pośrednie wsparcie ze strony NBP dla podtrzymania konsumpcyjnej aktywności gospodarstw domowych i produkcyjnej działalności firm, co jest warunkiem koniecznym ich przyszłej aktywności na rynku kredytu.

Nie chodzi o to, aby konsumenci i firmy brali już teraz nowe kredyty, bo nawet jeszcze bardziej obniżony koszt pieniądza tego by nie spowodował. Chodzi o to, by warunki po stronie podaży kredytu tak ustalić, aby banki były skłonne utrzymać bieżące kredytowanie, a nawet wzmocnić, i to bez rewizji jego warunków. Choć aby to było możliwe, konieczna jest zmiana regulacyjna i działania KNF.

Mam tu na myśli ułatwienie bankom zastosowania kilkumiesięcznych pełnych wakacji kredytowych dla tych klientów, których zdolności finansowe istotnie ucierpiały w wyniku pandemii. Nie chodzi o umorzenie tych zobowiązań, ale o przesunięcie terminu ich spłaty. W warunkach epidemii koronawirusa to, ile jest kredytu w gospodarce, zależy bardziej od warunków jego podaży niż od popytu podmiotów gospodarczych.

Przedstawione powyżej rozumowanie znajduje silne oparcie w przyjętych przez RPP „Założeniach polityki pieniężnej na 2020 r.", zwłaszcza w tym fragmencie.: „[...] instrumentarium NBP może być dostosowywane do natury występujących w gospodarce zaburzeń. Elastyczne kształtowanie instrumentów polityki pieniężnej sprzyja efektywnemu działaniu mechanizmu transmisji oraz stabilności makroekonomicznej i finansowej". W świetle powyższego Rada nie może abstrahować od potencjalnego wpływu problemów gospodarki realnej na stabilność systemu finansowego. Stąd zasadność działań NBP na rzecz utrzymania drożności transmisji polityki pieniężnej, w tym stabilnego działania instytucji finansowych, firm i gospodarstw domowych.

Skup czasowy i ograniczony

Nawet obecna sytuacja nie zwalnia NBP z realizacji swojego podstawowego celu, a więc dbałości o wartość pieniądza. Nie chodzi o to, aby skarbce polskiego banku centralnego były po brzegi zapełnione naszą narodową walutą, a aktywa złotowe w jego bilansie stały się nominalnie bardziej znaczące, ale aby miały one należytą wartość. Silna deprecjacja złotego, potencjalnie sprzyjająca w długim okresie wyższej inflacji, to ostatnie, czego nam teraz potrzeba. Jej skutkiem byłaby podwyżka rat kredytów frankowych i wzrost wyrażonej w złotym ekspozycji walutowej banków, co redukowałoby pozytywny wpływ ich zasilenia przez NBP w dodatkową płynność.

Trzeba jednak też przyznać, że umiarkowana deprecjacja kursu złotego osłaniałaby polskich eksporterów – przy założeniu, że łańcuchy dystrybucji i produkcji nie zostałyby przerwane na zawsze. W długim okresie, wobec prawdopodobnej głębokiej przebudowy globalnych łańcuchów produkcji, nieco słabszy złoty mógłby polskim producentom ułatwić wejście w układającą się na nowo światową gospodarkę.

Optymizmem napawa to, że przed wybuchem epidemii koronawirusa polski eksport radził sobie bardzo dobrze. Eksporterzy cechowali się wysoką adaptacyjnością i potrafili wchodzić na nowe rynki. Utrzymanie możliwie niezakłóconej międzynarodowej wymiany handlowej ma pierwszorzędne znaczenie. Płynny kurs złotego również temu służy i jako taki jest istotną wartością polskiej polityki gospodarczej. Obecne wydarzenia nic tu zmienić nie mogą.

Niestandardowe działania NBP nie mogą przesłonić głównego celu polskiego banku centralnego, jakim jest dbałość o stabilność cen. W tej chwili inflacja zeszła na dalszy plan, bo w krótkim okresie z pewnością istotnie spadnie i stąd przestrzeń do mocniejszego wsparcia polityki gospodarczej rządu przez bank centralny (art. 3 ustawy o NBP).

W związku z tym działania NBP powinny koncentrować się na dostarczeniu pieniądza do systemu finansowego, stąd skup SPW i redukcja poziomu rezerwy obowiązkowej. Z drugiej strony RPP nie powinna sygnalizować możliwości kolejnych redukcji stóp procentowych. Mówiąc inaczej, zakres działań niestandardowych NBP, które nie powodują nierównowag, jest tym większy, im większa jest wstrzemięźliwość w sugerowaniu dalszej redukcji kosztu pieniądza.

Nie twierdzę, że obniżka stóp nie ma znaczenia, bo trudno byłoby uzasadnić wejście NBP na niestandardowe wody polityki monetarnej bez wykorzystania tego podstawowego instrumentu, stąd niewielka redukcja kosztu pieniądza powinna mieć miejsce. Wiele argumentów przemawia jednak za tym, że ostatnia obniżka stóp była zbyt daleko idąca i zawęża pole do działania po stronie niezbędnych narzędzi niestandardowych. Nawet EBC nie obniżył ostatnio stopy procentowej, ale poszedł mocniej w działania niestandardowe.

Pomimo nadzwyczajnej sytuacji fundamenty polskiej gospodarki są silne, system bankowy bardzo stabilny i bezpieczny, a system finansów publicznych może udźwignąć nawet istotne zwiększenie deficytu. Pandemia koronawirusa też kiedyś się skończy. W tej perspektywie program skupu SPW przez NBP musi mieć charakter czasowy. W sytuacji tak wysokiej niepewności określenie jego trwania jest jednak niemożliwe.

Wielkość programu musi zależeć od jego skuteczności w realizacji postawionych przez Radę celów, a także oceny jego ewentualnych skutków ubocznych. Efektywność dodatkowej płynności dostarczonej przez NBP do sektora finansowego zależy od tego, jak szybko przepłynie ona do gospodarki realnej, a to już zależy od działań rządu i banków komercyjnych.

Co dalej

Nie tylko skup musi być czasowy, ale i ograniczenie poziomu rezerwy obowiązkowej. Po pierwsze, gdy kryzys minie, rezerwa powinna stopniowo wracać do punktu wyjścia. Po drugie, jeśli banki uwolnionych z rezerwy środków nie wykorzystają na wsparcie realnej gospodarki, RPP powinna zakomunikować możliwość stopniowego wycofywania się z marcowej obniżki poziomu rezerwy.

Co do dalszych ewentualnych działań NBP, to – jeśli pojawią się ku temu warunki – Rada mogłaby rozważyć prowadzenie długich i ukierunkowanych operacji zasilających banki w płynność po stopie niższej od referencyjnej. Kredyt ten banki dostawałyby pod zastaw papierów wartościowych, np. SPW. Wielkość takiej płynności dla danego banku zależałaby od jego zaangażowania w kredytowanie przedsiębiorstw.

Działanie takie miałoby kilka cech programu TLTRO EBC, zwłaszcza oprocentowanie poniżej referencyjnego i długie, nawet kilkuletnie, kredytowanie. Różniłoby się tym, że płynność dawana byłaby pod zastaw (byłyby to zmodyfikowane tzw. operacje repo). Ogólna skala tego ewentualnego programu powinna być z góry znana i określana przez RPP.