To, na co zdecydował się NBP, jest w praktyce podeptaniem konstytucyjnego zakazu finansowania budżetu przez druk pustego pieniądza. Konstytucja w art. 220 ust. 2 zakazuje „pokrywania deficytu przez zaciąganie zobowiązania w centralnym banku państwa". Zakaz ten wprowadzono po doświadczeniach socjalizmu, który przed upadkiem bronił się drukiem pustego pieniądza, co doprowadziło do katastrofy złotego. NBP nie zawiera co prawda transakcji z Ministerstwem Finansów, których zabrania Konstytucja, ale to jedynie wybieg. Banki komercyjne, zwłaszcza państwowe, mogą, są i zapewne będą wykorzystywane jako zasłona bezprawia całego procederu.

Jeżeli ktoś miał jeszcze co do tego wątpliwości, już dwie pierwsze aukcje powinny je rozwiać. Pierwsza aukcja była organizowana na szybko. NBP nie skupił, jak zamierzał, obligacji o wartości 10 mld zł, tylko niecałe 2,5 mld zł. Nie przyjmował bowiem obligacji o zmiennym oprocentowaniu, których chciały się pozbyć banki. Transakcje zawarł, jak można było się spodziewać, głównie z państwowymi bankami.

Przed drugą aukcją Ministerstwo Finansów postanowiło dopasować podaż obligacji oferowanych przez banki do popytu NBP. Skupiło obligacje o zmiennym oprocentowaniu i zamieniło je na obligacje o stałym oprocentowaniu (i terminie wykupu w kwietniu 2022 roku) o wartości 10,9 mld zł. Pół godziny później banki mogły je odsprzedać NBP. Sprzedały mu takich obligacji za 5,6 mld zł.

NBP zamiast realizować to, do czego zobowiązuje go Konstytucja w art. 227 ust 1, czyli dbać o wartość złotego, wszedł w rolę wydziału departamentu długu publicznego Ministerstwa Finansów. Narażając wartość złotego, usiłuje poszerzyć przestrzeń fiskalną, o którą rząd nie zadbał w tłustych latach, bo beztrosko konsumował. Gdyby pod koniec 2015 roku nie zmienił reguły wydatkowej, żeby bez ekwiwalentnej podwyżki podatków zmieścić w limicie na 2016 rok zasiłki 500+ i szybciej zwiększać go w kolejnych latach, to od 2017 roku w finansach publicznych byłaby nadwyżka w wysokości ok. 1 proc. PKB. Zamiast nadwyżki jak w 14 krajach Unii Europejskiej, jest deficyt, który na ten rok rząd zaplanował, po wyłączeniu efektów jednorazowych, na poziomie 2,2 proc. PKB, czwartym najwyższym w UE (ex aequo z Francją i Hiszpanią). Różnica to 70 mld zł, które byłyby bezpieczną poduszką na pokrycie kosztów pandemii, ale „zagospodarowano" je w tłustych latach.

Przestrzeń fiskalną dodatkowo zawęził podatek bankowy. Podbił on efektywne opodatkowanie polskich banków do prawie 50%, w czego wyniku ich zyskowność spadła poniżej kosztu kapitału. Banki zaczęły więc rozwijać ten rodzaj działalności, który nie wymaga od nich kapitału (bo jest ważony „zerowym" ryzykiem) i – co więcej – jest zwolniony z tego podatku, czyli kupować obligacje. Portfel obligacji w bankach zwiększył się od 2015 roku o 143 mld (około 70 proc.), dwa razy bardziej niż kredytów dla przedsiębiorstw, i przekroczył kapitały banków. To zmusza je do wyceny nadwyżkowych obligacji po bieżącej cenie rynkowej i zniechęca w okresie niepewności i ryzyka dużych wahań cen do dalszych zakupów, zwłaszcza obligacji o odległym terminie wykupu. Nie ma komu zastąpić zagranicy, która ucieka z rynków wschodzących. W ubiegłym tygodniu padł rekord odpływów z obligacyjnych funduszy tych rynków (prawie 19 mld dolarów).

Mimo że obecny kryzys nie jest pierwszym, z którym przyszło mierzyć się NBP, a konwencjonalne podejście do prowadzenia polityki pieniężnej sprawdziło się w stabilizowaniu gospodarki (w tym w trakcie globalnego kryzysu finansowego i kryzysu zadłużeniowego w peryferyjnych krajach strefy euro), NBP postanowił zerwać ciągłość swojej polityki. W styczniu 2012 roku RPP poprzedniej kadencji, której członkiem był obecny prezes NBP, nie pozostawiła cienia wątpliwości, że definicja strukturalnych operacji repo z „Założeń polityki pieniężnej" nie obejmuje skupu obligacji skarbowych. Obecna Rada nie zmieniła brzmienia definicji tych operacji w „Założeniach", a jedynie ogłosiła, że inaczej ją interpretuje niż poprzednicy. Na marginesie, rząd specjalnie się nie kryje, że NBP stał się wykonawcą jego woli. Do wartości swojej „Tarczy antykryzysowej" wliczył pakiet płynnościowy banku centralnego, który wycenił na 70,3 mld zł.

Nie ma analogii między skupem obligacji przez NBP a tym, co robią główne banki centralne na świecie, w szczególności Fed. W Stanach Zjednoczonych nie ma ani konstytucyjnego zakazu finansowania deficytu przez bank centralny, ani państwowych banków, których rola w Polsce po ostatnich nacjonalizacjach wzrosła do poziomów zbliżonych do występujących na Białorusi, czy w Rosji. W USA nie istnieje ryzyko, że minister finansów jednym telefonem do prezesów państwowych banków załatwi sobie pośrednika w sprzedaży obligacji bankowi centralnemu.

Niekonwencjonalna polityka Fed ma swoje negatywne konsekwencje. W szczególności wywindowała wycenę wielu aktywów do rekordowych poziomów, która właśnie się załamuje. Przyczyniła się do zwiększenia długu korporacyjnego w relacji do PKB do historycznego maksimum. Zniekształciła wycenę ryzyka: większa część długu niż w przeszłości przypada na podmioty o niskiej wiarygodności, ochrona wierzycieli kowenantami jest słabsza, a mimo to dług ma dłuższą zapadalność.

U nas taka sama polityka rodzi dużo większe zagrożenia, bo Polska to nie Stany Zjednoczone, NBP to nie Fed, a złoty to nie dolar. Nasz kraj musi zabiegać o zaufanie inwestorów, które USA i dolar po prostu mają. Sama zapowiedź skupowania obligacji przez NBP uruchomiła wyprzedaż walut z naszego regionu. Już płacą za to frankowicze, a za chwilę zapłacą inni klienci banków, które udzielały kredytów frankowych, bo będą mieli większe trudności z dostępem do kredytów.

Wkraczając na obszary zarezerwowane dla polityki, NBP oddał swoją niezależność w partyjne ręce. Od tej pory kluczowym kryterium przy wyborze prezesa NBP i członków RPP może stać się gotowość do obchodzenia konstytucyjnego zakazu pokrywania deficytu drukiem pustego pieniądza. O wiele trudniej będzie bankowi centralnemu stawić czoła politycznym presjom, których ofiarą padnie złoty.

dr hab. Andrzej Rzońca, były Przewodniczący Towarzystwa Ekonomistów Polskich, członek TEP, były Członek Rady Polityki Pieniężnej, profesor w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie