Dotrą do nas trendy światowe

[b]"Rz":[/b] Sytuacja na polskim rynku papierów nieskarbowych w ubiegłym roku była dla Państwa zaskoczeniem?

[b]Mirosław Dudziński:[/b] Trochę tak. Rynek wzrósł o 7 proc, do prawie 48 mld zł z 44,5 mld zł. Gdyby jednak nie uwzględnić emisji 7,25 mld zł obligacji infrastrukturalnych emitowanych przez BGK, to okaże się, że wartość tego rynku spadła o 9 proc. Wartość obligacji przedsiębiorstw zmniejszyła się o 19 proc. — głównie z powodu zamrożenia inwestycji — a krótkoterminowych papierów dłużnych aż o 23 proc., co po części związane było z sytuacją PGE. Spółka ta zdobyła 6 mld zł z oferty publicznej i wykorzystała część pieniędzy na spłatę zadłużenia. Z kolei rynek papierów komunalnych wzrósł o 55 proc. i to nas przede wszystkim zaskoczyło. Zwłaszcza, że większość emisji tych obligacji nastąpiła w ostatnim kwartale.

[b]Na tle innych krajów sytuacja polskiego rynku w 2009 r. wypada jednak dość kiepsko.[/b]

Rzeczywiście. Po raz pierwszy w historii wartość wyemitowanych przed przedsiębiorstwa obligacji z ratingiem inwestycyjnym przekroczyła w jednym roku 1,5 bln dolarów. Była wyższa niż wartość udzielonych kredytów — 1,2 bln dolarów. Oznacza to, że banki nie mogły zapewnić finansowania na jakie był popyt, bo oferowały kredyty zbyt drogo. Pokazuje to przykład spółki CEZ, która w grudniu 2009 r. chciała zrefinansować 550 mln euro zapadającego kredytu i zrobiła to emitując obligacje, bo oferty banków były droższe niż oczekiwała firma.

Poza tym wartość obligacji przedsiębiorstw z ratingiem inwestycyjnym w regionie Europy, Afryki i Bliskiego Wschodu przekroczyła po raz pierwszy wartość takich emisji w krajach obu Ameryk. Było to 558 mld dol. wobec 501 mld dol. Dalej, wartość europejskich emisji, także po raz pierwszy, przekroczyła wartość emisji w USA. Do tej pory Ameryka Północna uchodziła za najbardziej rozwinięty rynek, w którym finansowanie kredytem stanowi mniej więcej między 40 a 60 proc., a obligacjami kolejne kilkadziesiąt procent. W ubiegłym roku rosła także wartość emisji obligacji bardziej ryzykownych - High Yield. Na świecie wzrost wyniósł 261 proc. w porównaniu z 2008 r. W Europie ten wzrost sięgnął aż 4878 proc. (z 40 mld do 822 mln dol.). Firmy zostały więc przez kryzys zmuszone do poszukiwania innych źródeł finansowania albo podjęły decyzję o dywersyfikacji zadłużenia, aby uniezależnić się częściowo od banków. Równocześnie inwestorzy zwiększyli apetyt na ryzyko i uznali, że marże są na tyle atrakcyjne, żeby nabyć takie aktywa.

[b] Dlaczego nie było widać tego trendu w Polsce?[/b]

W poprzednich latach banki przyzwyczaiły przedsiębiorstwa i samorządy do łatwego i taniego pieniądza. Poza tym nasze banki nie ucierpiały tak mocno jak europejskie czy amerykańskie. Nadal więc polskie przedsiębiorstwa, szczególnie duże i dobrze zarządzane, nie były zmuszone do szukania finansowania gdzie indziej. Gdyby banki były w gorszej kondycji, musiały być dokapitalizowywane przez akcjonariuszy czy rząd, to sytuacja na rynku papierów nieskarbowych byłaby prawdopodobnie inna, a dynamika jego rozwoju zapewne wyższa.

[b] W tym roku wzrost gospodarczy w Polsce będzie wyższy niż w minionym. Chyba nie należy oczekiwać boomu w 2010 r.?[/b]

Niekoniecznie. Bankowcy oczekują złagodzenia restrykcji dla kredytów krótkoterminowych dla przedsiębiorstw ,ale w przypadku długiego finansowania oczekują dalszego utrzymywania zaostrzonych kryteriów. Poza tym nadal wartość kredytów w sektorze bankowym przekracza wartość depozytów, a to utrudnia im finansowanie. To prawdopodobnie spowoduje wzrost na rynku długu, który może dostarczyć finansowania średnio i długoterminowego wykorzystywanego głównie w inwestycjach.

Nie bez znaczenia jest też powstanie na GPW rynku Catalyst, który pomału rozwija się i to będzie jednym z elementów zwiększających popyt na emitowanie obligacji. Kolejną przesłanką jest wzrost wiedzy na temat zalet pozyskiwania finansowania dłużnego w porównaniu do kredytów. Przedsiębiorca zainteresowany kredytem musi liczyć się z tym, że banki będą żądać zabezpieczeń, jeszcze bardziej rygorystycznych niż kiedyś. W umowach będą zapisane różne kowenanty, które będą np. zwiększały zabezpieczenia albo marże kredytowe w przypadku zaistnienia określonych okoliczności. Z drugiej strony, większość obligacji to instrument niezabezpieczony i bez niemiłych zapisów w umowie. Wynika to z tego, że ryzyko przerzucone jest na inwestorów, którzy oceniają ryzyko emitenta samodzielnie Optymizmem napawa także to, że w ubiegłym roku powstały się fundusze dedykowane obligacjom nieskarbowym.

Myślę, że dotrą do nas również trendy światowe, o których wspomniałem. Po części dlatego, że Polska stała się modna, więc wielu inwestorów poszukuje do kupienia polskich aktywów.

[b]Bankowcy wskazują, że marże u nas jeszcze nie spadają?[/b]

Cała krzywa przesunęła się w dół zarówno na krótkich, jak i na długich papierach. Na przykład jeszcze na początku ubiegłego roku marże dla kredytów samorządów wynosiły około 300 pkt., a dziś wynoszą poniżej 200.

Podam też świeży przykład z innego kraju z rynku obligacji. Austriacka spółka energetyczna OMV wyemitowała 10-letnie obligacje o wartości 500 mln euro ze stałym kuponem na 4,375 proc, czyli bardzo niskim. Jeszcze w ubiegłym roku pozyskanie tak długiego i taniego finansowania było niemożliwe.

[b]Wiadomo, że emitować papiery chcą w tym roku przede wszystkim spółki energetyczne.[/b]

Zgadza się. To pewne, że emitować będzie PGE i PGNiG. Byc może również inne spółki energetyczne. Możliwe, że pojawią się kolejne obligacje przychodowe. Zakładam, że cały rynek w Polsce wzrośnie o kilka miliardów złotych.

[b]Wspomniał Pan o Catalyst. Rzeczywiście wierzy Pan, że wpłynie on na rozwój rynku pozaskarbowego w Polsce?[/b]