Z jednej strony Komisja Europejska – niewątpliwie z inicjatywy Europejskiego Urzędu Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych – publikuje i poddaje pod konsultację zieloną księgę poświęconą utworzeniu unii rynków kapitałowych, czyli ukształtowaniu jednolitego rynku kapitałowego dla wszystkich 28 państw Unii Europejskiej. Księga ta zakłada zwiększenie roli rynku kapitałowego w finansowaniu przedsiębiorców, szczególnie małych i średnich, i zapowiada m.in. ograniczenie formalności. Aby ułatwić tym przedsiębiorcom pozyskiwanie finansowania, potrzebne jest obniżenie kosztów, jakie muszą ponieść emitenci poszukujący kapitału.
Z drugiej strony mamy nowe regulacje unijne dotyczące obowiązków informacyjnych, a w szczególności dyrektywę zwaną Transparency II i rozporządzenia MAR, czyli rozporządzenia w sprawie nadużyć na rynku. Następuje zmiana sposobu ujęcia informacji wrażliwych, gdzie miejsce w miarę precyzyjnej definicji zajmuje odniesienie się do ocen racjonalnego inwestora czy racjonalnego menedżera. Mamy też zaostrzenie odpowiedzialności członków zarządów spółek giełdowych za naruszenia przepisów dotyczących upubliczniania informacji wrażliwych, wprowadzenie odpowiedzialności członków rad nadzorczych itd. Ta sytuacja może nie zachęcać potencjalnych emitentów do poszukiwania kapitału na rynku publicznym, niesie ona bowiem ryzyko osobistej odpowiedzialności przy mało precyzyjnych standardach.
Pisząc o rozbieżnych kierunkach działania organów UE, widzimy wyraźną chęć zwiększenia roli rynku kapitałowego, co cieszy, lecz niestety przy jednoczesnej trudności pogodzenia interesów emitentów i inwestorów. Konieczne jest tu znalezienie rozwiązań tworzących pewną równowagę. Nie możemy zakładać, że państwo zdejmie z inwestora obowiązek dbałości o własne interesy i trzeźwej kalkulacji ryzyka w momencie inwestycji. Zwalczania wymagają wszelkie próby oszustwa, nie da się jednak wyeliminować ryzyka nieudanych inwestycji.
A swoją drogą polskie orzecznictwo sądowe zmierza w kierunku wymogu precyzyjnego określenia czynów zagrożonych karą, także tą nakładaną w drodze administracyjnej. Przy braku doprecyzowania wymagań dotyczących obowiązków informacyjnych nawet w dokumentach typu soft law sądy mogą być niechętne akceptacji zbyt szerokiego stosowania kar.
Marek Wierzbowski, profesor UW, wiceprzewodniczący Rady Giełdy
