Janusz Jankowiak: Będzie jaśniej? Bez przesady, zbyt dużo niewiadomych w 2025 r.

Są dwie największe niewiadome w 2025 r., które mogą unieważnić większość konsensowych prognoz, co do umiarkowanego tempa wzrostu światowej gospodarki i powolnej dezinflacji. Pierwszą z niewiadomych jest ewentualne „zamrożenie” konfliktu rosyjsko-ukraińskiego. Bez względu na jakościową ocenę polityczną takiego wydarzenia, którego prawdopodobieństwo wyraźnie rośnie po wygranej Trumpa w wyborach prezydenckich, byłby to pozytywny wstrząs dla globalnej gospodarki, redukujący główny obecnie składnik ryzyka geopolitycznego.

„Zamrożenie” konfliktu ukraińskiego, nawet jeśli byłoby tymczasowe, musiałoby korzystnie wpłynąć na nastroje inwestorów z globalnego rynku finansowego, ale pomogłoby także realnej gospodarce europejskiej, która mogłaby otrzymać zastrzyk kapitałowy szacowany na ok. 50 mld euro rocznie.

Drugą niewiadomą jest polityka gospodarcza Trumpa, w tym głównie kwestia wprowadzenia wysokich ceł ochronnych na import z Kanady, Meksyku, Unii Europejskiej i Chin. Byłby to czynnik negatywny dla globalnej gospodarki. W skrajnym wypadku, po wzroście inflacji, mogłoby to sprowokować Fed do podwyżek stóp procentowych, a w przypadku Europy doprowadzić nawet do recesji.

Skutków żadnej w tych dwóch wielkich niewiadomych, o nieznanym jeszcze prawdopodobieństwie materializacji, a oddziałujących na globalną gospodarkę i rynki finansowe w rozbieżnych kierunkach, bez możliwości precyzyjnego oszacowania ich efektu netto, nie ma w konsensowych prognozach makroekonomicznych na lata 2025–2026. Nie ma ich także w bazowym scenariuszu prognoz dla polskiej gospodarki. I dobrze jest o tym pamiętać.

Zamrożona wojna w Ukrainie

Wszystkie bez wyjątku instytucjonalne scenariusze rozwoju sytuacji w globalnej gospodarce bazują na założeniu utrzymania się status quo w zakresie ryzyka geopolitycznego. Żaden nie uwzględnia też ewentualnych następstw rozpętania światowej wojny celnej. Podobnie mają się sprawy także ze scenariuszami opracowywanymi przez wielkie prywatne instytucje finansowe.

Takie „bezpieczne” podejście do prognozowanej rzeczywistości ma źródła w daleko idącej niepewności. Bo wszyscy dobrze wiemy, że obecne status quo w obu ważnych dla prognozowania wymiarach – geopolitycznym i makroekonomicznym – jest niezwykle kruche. A materializacja któregoś z ryzyk dramatycznie zmienia scenariusze gospodarcze na lata 2025–2026.

I tak, weźmy pod uwagę, coraz bardziej prawdopodobny, scenariusz „wygaszenia” wojny w Ukrainie.

Mówimy tu nie o zakończeniu wojny, ale o okresowym zatrzymaniu działań militarnych. Bez względu na moralną ocenę takiego scenariusza dla gospodarki oraz inwestorów w sferze realnej i na rynkach finansowych oznacza to jedno: perspektywę mobilizacji kapitału rzędu 50 mld euro rocznie. I to inwestowanego już nie w militarny sprzęt jednorazowego nieraz użytku, a finansowany przez zachodniego podatnika.

Postawmy sprawę jasno: perspektywa przepływów kapitałowych szacowanych na pół biliona euro w okresie dekady, nawet asekurowana niepewnym porozumieniem politycznych, to coś, co zasadniczo zmieniłoby na lepsze nastroje w świecie globalnego kapitału, eliminując jeden z bazowych czynników ryzyka geopolitycznego, jakim jest eskalacja wojny w Ukrainie. A to nie byłoby oczywiście bez znaczenia dla prognoz gospodarczych na rynkach bazowych w krótkim okresie dwóch najbliższych lat.

Czytaj więcej

Wybory w USA

Plan zakończenia wojny na Ukrainie. Jakie rozwiązanie omawiane jest przez ludzi Donalda Trumpa

Prezydent-elekt USA Donald Trump może zasugerować Ukrainie zamrożenie konfliktu zbrojnego z Rosją...

Europie bardzo przydałoby się wsparcie w postaci obniżenia poziomu ryzyka politycznego. Jak bardzo, widać to dobrze w prognozach i oczekiwaniach makroekonomicznych. Najświeższe prognozy EBC dla strefy euro na lata 2025–2027 nie wyglądają najlepiej: PKB, odpowiednio dla poszczególnych lat: 1,1 proc.; 1,4 proc.; 1,3 proc; inflacja HICP, odpowiednio: 2,1 proc.; 1,9 proc.; 2,1 proc. Są to prognozy – przypomnę – bez ewentualnych efektów mieszania przez Trumpa w cłach importowych.

Aktualna wycena stóp przez rynek swapów po grudniowym cięciu stóp o 25 pkt baz. (po zaciętej dyskusji o 50 pkt) przedstawia się tak, że do września 2025 rynek spodziewa się pięciu obniżek po 25 pkt baz. oraz stopy terminalnej (końcowej) na poziomie 1,75 proc. Czy może być niżej? A jakże. Widmo recesji majaczy na horyzoncie wraz z widmem Trumpa.

Warto także odnotować, że rynek swapów w Stanach w tym samym czasie obstawia trzy obniżki po 25 pkt baz. i stopę terminalną w przedziale 3,75–4,0 proc.

Cudów nie będzie. Będzie, za sprawą ogromnego dysparytetu nominalnych i realnych stóp, mocne wsparcie dla dolara. Poszerzy się – i tak już szerokie – grono globalnych instytucji finansowych przewidujących przełamanie parytetu EUR/USD. Będzie też, przy okazji, presja na waluty z segmentu emerging markets oraz krajów, które orientują się na euro.

Nie jestem przekonany, czy termin „euforia” jest tu najbardziej na miejscu, ale kto zna rynek finansowy, ten nie będzie się tu bawił w aptekarza: tak, „zamrożenie” militarnej aktywności Rosji na okupowanych terenach Ukrainy wywołałoby na globalnym rynku finansowym euforię, a to zmieniłoby także postrzeganie perspektyw globalnej gospodarki na lata 2025–2026.

A jak by zmieniło? Pytanie: kto bardziej skorzystałby na „wygaszeniu” rosyjskiej inwazji, nie jest może najbardziej na miejscu w wymiarze etycznym, ale w praktyce jest już jak najbardziej zasadne. I jest tu dużo miejsca na nieintuicyjne paradoksy, o których nieco więcej za chwilę.

A gdzie w prognozach jest AI?

Zatrzymajmy się bowiem jeszcze przez moment na zagadkowej dla prognostów kwestii AI. Wielką niewiadomą, niebraną na razie pod uwagę, pozostaje również wpływ AI na globalną gospodarkę. I to zarówno w krótkim okresie dwóch–pięciu lat, jak i dekady czy dwóch.

Prognozy wpływu AI na wzrost gospodarzy są bardzo zróżnicowane i oscylują od dodania zaniedbywalnych 0,07proc. rocznie do 1,5 proc, jak szacuje Goldman Sachs. Tu na razie nie ma mądrych. Podobnie było po eksplozji internetu.

Czy AI przyniesie nową erę dobrobytu, czy stanie się źródłem nowych wyzwań społecznych? Według Antona Korinka [z University of Virginia – red.] https://www.youtube.com/watch?v=t-p5Qd7LfVc – i trudno tu się z nim nie zgodzić – wszystko zależy od tego, jak podejdziemy do tej technologii: odpowiedzialność spoczywa na liderach biznesu, regulatorach, politykach i na nas samych.

Głównymi wyzwaniami w rozwoju AI są ogromne koszty treningu modeli, sięgające 10 mld dol. w 2026 i 1 bln dol. do 2030 roku.

Z rozwojem AI łączy się też ryzyko koncentracji. Wysokie koszty treningu modeli mogą prowadzić do monopoli. Efekty sieciowe i integracja pionowa (między laboratoriami a ograniczoną liczbą producentów chipów) mogą utrudniać dostęp nowych graczy do rynku. Są co prawda szybko się rozwijające modele typu open-source, które obniżają bariery wejścia na rynek, ale rodzą też zagrożenia, jak choćby wykorzystanie ich w sposób społecznie lub politycznie szkodliwy.

Jak wszystko co nowe AI podlega pod ryzyko nadmiernej lub niewystarczającej regulacji. Jak chronić innowacje i minimalizować jednocześnie ryzyko nadużycia? AI powinna być traktowana, jak infrastruktura krytyczna, czyli wymaga odpowiedniego nadzoru, ale bez przeregulowania. Konieczne jest zapobieganie monopolizacji i promowanie interoperacyjności systemów. Globalne porozumienie na temat wykorzystania AI jest kluczowe, by zapobiec niekontrolowanemu wyścigowi w AI i regulacyjnej fragmentacji globalnego rynku.

O ile nie zrealizują się wspomniane czynniki ryzyka, o tyle AI prowadzić może do boomu produktywności, podobnie jak było to w przypadku internetu. W krótkim i średnim okresie dwóch–pięciu lat oznacza to szerokie upowszechnienie i automatyzację pracy, a w horyzoncie 10–20 lat automatyzację zadań kognitywnych, z czym wiąże się poważna restrukturyzacja rynków pracy.

Za mało wiemy, żeby skutki rozwoju AI trafiły do krótkoterminowych prognoz makroekonomicznych, więc ich tam na razie nie uświadczysz.

Cały świat wisi na USA jak jeszcze nigdy

Stany Zjednoczone Ameryki mają 27-proc. udział w globalnym PKB. Ale ich waga na rynku kapitałowym jest znacznie większa. W latach 80. udział USA w wiodących indeksach giełdowych nie przekraczał 30 proc., dziś jest to już blisko 70 proc. W 2024 roku inwestorzy zagraniczni sfinansowali dług amerykański zakupami za ok. 1 bln dol., czyli dwukrotnie większymi niż w przypadku aktywów europejskich. Stany przyciągają ponad 70 proc. napływu funduszy na wyceniany na 13 bln dol. globalny rynek prywatnych inwestycji kapitałowych.

Rynek finansowy polubił Trumpa. Od wyborów indeks S&P 500 zyskał ponad 5 proc., co w całym roku dało ok. 28 proc. I żeby było jasne: indeks Russell 2000, barometr sytuacji na rynku MSE, zyskał jeszcze bardziej.

O entuzjazm trudniej na rynkach wschodzących (EM). Od wyborów w USA odpłynęło z nich 8 mld dol., w tym aż 4 mld dol. z funduszy nakierowanych na Chiny. Zachodnia Europa straciła ok. 14 mld dol., a fundusze japońskie ok. 6 mld dol.

Indeks walut krajów EM banku JPMorgan stracił do dolara w okresie niespełna trzech miesięcy ponad 5 proc., co było największym spadkiem od września 2022 r. Przy tym był to siódmy z rzędu roczny spadek tego indeksu. Wszystkie 23 waluty śledzone przez Bloomberga spadły w ostatnim kwartale 2024 roku. Od początku października dolar zyskał ponad 6 proc., co było najlepszym kwartalnym wynikiem od wczesnej fazy zaostrzania polityki pieniężnej przez Fed w 2022 r.

Trump kojarzy się inwestorom z ryzykiem. A ryzyko wywołuje chęć zawinięcia do bezpiecznego portu. Nie ma dla inwestorów bezpieczniejszego portu niż aktywa amerykańskie. Za to prezydent Trump, „wygaszając” ryzyko geopolityczne, jakim jest eskalacja wojny w Ukrainie, osłabia strach, czyli jeden z głównych motywów dla intensywnego napływu kapitału do Stanów. W miejsce obaw wkraczają nadzieje związane z bodźcami o charakterze czysto ekonomicznym. To m.in. przewaga USA pod względem dynamiki PKB, płynności rynku finansowego czy spreadu w stopach procentowych odnoszonego do innych rynków bazowych, w tym przede wszystkim do Europy. Są to więc czynniki ponownie faworyzujące USA.

Stąd znakomita większość czołowych instytucji finansowych – abstrahując od niepewności towarzyszącej gospodarczym zapowiedziom ekipy Trumpa – przewiduje, że dobry rok dla rynku akcji w Stanach, jakim był 2024, z napływem netto rzędu 350 mld dol., znajdzie przedłużenie także w roku 2025. Ale czy tak będzie? Wielkie zakłady rynku z niewiadomymi, takimi choćby, jak postępowanie Fed, będą już niebawem w pełnym toku.

Bo Fed ma więcej powód do obaw związanych z Trumpem niż tylko cła. Ogromnym rozsadnikiem niepewności jest przyszła polityka migracyjna. Po pandemii dane z każdego rynku pracy są dla ekonomisty równocześnie dżunglą i kopalnią tematów do przemyśleń. A stają się już prawdziwie pasjonujące w przypadku takiego kraju jak USA. Tu nie dość, że decyzje Fed wpływają na globalny rynek finansowy, to jeszcze bank centralny ma dualny mandat, dzielony między cel inflacyjny i zatrudnienie. A to mu pracy w warunkach wysokiej niepewności z pewnością nie ułatwia.