W lipcu, jak wynika ze świeżych danych OECD, wskaźnik cen konsumpcyjnych (CPI) w krajach należących do tego klubu wzrósł o 4,2 proc. rok do roku, po 4 proc. w czerwcu, najbardziej od 2008 r. W sierpniu – jak sugerują dane z państw, które już opublikowały wstępne szacunki dotyczące tego miesiąca – ceny konsumpcyjne prawdopodobnie rosły jeszcze szybciej. W Polsce i w USA inflacja jest już powyżej 5 proc., ponaddwukrotnie przekraczając pożądany poziom (około 2 proc.). I choć część banków centralnych rozpoczęła już normalizację polityki pieniężnej po koronakryzysie, inne – w tym te najważniejsze, jak Fed i Europejski Bank Centralny, ale też NBP – nie tylko utrzymują stopy procentowe na rekordowo niskim poziomie, ale też kontynuują programy ilościowego łagodzenia (QE).

Argumenty za zaostrzeniem polityki pieniężnej są znane: gdy inflacja przekracza cele banków centralnych, a te będą bierne, oczekiwania inflacyjne firm i gospodarstw domowych mogą się odkotwiczyć. A gdy uczestnicy życia gospodarczego zaczną oczekiwać podwyższonej inflacji, może dojść do spirali inflacyjnej, którą trudno zatrzymać. Postawa tych sterników polityki pieniężnej, którzy nie chcą jeszcze wycofywać monetarnych bodźców, też jest jednak uzasadniona, co większości z nas, boleśnie odczuwających wzrost cen, trudno przyjąć do wiadomości.

Po pierwsze, ostatni wystrzał inflacji jest spowodowany w dużej mierze siłami, które niedługo zmienią kierunek. Wzrost cen surowców, przede wszystkim tych przemysłowych i energetycznych, to głównie odbicie od niskiego poziomu z ub.r. W przyszłym roku, nawet jeśli te ceny miałyby się utrzymać na wysokim poziomie, będą już inflację tłumiły. Ustąpić powinny także te zmiany cen, które wynikały z pandemicznych przesunięć popytu konsumpcyjnego: najpierw od usług ku towarom trwałego użytku, a potem gwałtownie ku usługom. Zaostrzenie polityki pieniężnej niczego tu nie zmieni. Podwyżki stóp procentowych mogłyby wprawdzie wpłynąć na notowania surowców, ale tylko o tyle, o ile zdecydowanie obniżyłyby aktywność w globalnej gospodarce, która wciąż jest daleka od poziomu, na jakim byłaby, gdyby nie wybuch kryzysu. Co więcej, sam wzrost cen surowców jest czynnikiem, który może ożywienie osłabiać. Zaostrzenie polityki pieniężnej nie pomogłoby również ugasić drugiego ogniska inflacji: zaburzeń w globalnych łańcuchach dostaw, takich jak niedobór niektórych materiałów, opóźnienia w realizacji zamówień i duże koszty frachtu. Wszystko to jest pokłosiem wstrzymania zamówień i produkcji przez firmy w okresie największej niepewności z pierwszej fali pandemii. Wymaga nadrobienia zaległości, w tym inwestycji zwiększających moce wytwórcze w części branż. Dokładanie firmom kosztów finansowych przez podwyżki stóp procentowych w tym nie pomoże.

Powyższe argumenty na rzecz kontynuowania łagodnej polityki pieniężnej opierają się na założeniu, że podwyższona inflacja jest zjawiskiem przejściowym i poza polem oddziaływania banków centralnych. Istnieją też powody, aby podtrzymać wzrost cen przekraczający cele inflacyjne nieco dłużej – o ile banki centralne byłyby w stanie tego dokonać. Takie głosy pojawiały się już po poprzednim kryzysie. Olivier Blanchard, wówczas główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego, w artykule z 2010 r. dowodził, że należy rozważyć podwyższenie celów inflacyjnych do około 4 proc. Wyższa inflacja otworzyłaby drogę do wyższych stóp procentowych, a dzięki temu w razie kolejnego kryzysu banki centralne miałyby większą przestrzeń do ich cięcia i nie musiałyby sięgać po niekonwencjonalne (i kontrowersyjne) instrumenty. Do tej propozycji wracają m.in. ekonomiści związani z Instytutem Ekonomii Międzynarodowej im. Peteresona (PIIE). Wyższa inflacja – jeszcze zanim doprowadziłaby do wyższych stóp – pozwoliłaby też na uzdrowienie bilansów podmiotów gospodarczych. Po poprzednim kryzysie chodziło o sektor prywatny, dzisiaj raczej o rządy, których długi w czasie pandemii mocno wzrosły.

Do listy argumentów na rzecz okresowego lub trwałego dopuszczenia inflacji przekraczającej obecne cele banków centralnych dołączył nowy. Podczas sierpniowego sympozjum w Jackson Hole (które czerpie nazwę od kurortu w górach Teton w stanie Wyoming, ale drugi raz z rzędu było wirtualne), gromadzącego najważniejszych sterników polityki pieniężnej, uwagę wzbudził artykuł Veroniki Guerrieri (Chicago Booth), Guido Lorenzoniego (Northwestern), Ludwiga Strauba (Harvard) i Ivana Werninga (MIT) o polityce pieniężnej w czasie realokacji produktywnych zasobów w gospodarce. Autorzy sugerują, że z tym zjawiskiem, które można rozumieć jako zmianę sektorowej struktury gospodarki, mamy do czynienia w efekcie pandemii. Ta zmiana jest trudna szczególnie wtedy, gdy bezrobocie jak dziś nie jest bardzo wysokie. Kwitnące sektory mają bowiem trudność ze znalezieniem pracowników. Z artykułu wynika, że w warunkach podwyższonej inflacji byłoby to łatwiejsze. Autorzy nie dają jednak odpowiedzi na pytanie, jak ma wyglądać ekspansywna polityka pieniężna. W Polsce realna stopa procentowa jest poniżej -5 proc. Podwyżka stopy referencyjnej NBP do poziomu sprzed pandemii, czyli 1,5 proc., przy niezmienionej inflacji oznaczałaby, że w ujęciu realnym stopa ta wciąż byłaby głęboko poniżej zera. Oczywiście, inflacja prawdopodobnie nieco by spadła, ale w tej mierze, w jakiej jest powodowana przez czynniki poza kontrolą NBP, i tak byłaby powyżej celu. Może więc podwyżka stóp nie ograniczyłaby realokacji zasobów?