Jak rozwiązać problem agencji ratingowych?

Tym razem do wzmożonej dyskusji nad wiarygodnością agencji ratingowych oraz ich rolą w systemie finansowym przyczynił się komunikat agencji Moody's o obniżeniu ratingu kredytowego nadanego Portugalii aż o cztery stopnie na raz i to od razu do poziomu „śmieciowego".

Jak można się było tego spodziewać, decyzja Moody's wywołała powszechne oburzenie wśród unijnych polityków, którzy otwarcie już kwestionują obiektywizm i wiarygodność ratingów wystawianych przez „Wielką Trójkę" amerykańskich agencji ratingowych (oprócz Moody's zalicza się do niej również Standard & Poor's oraz Fitch). Politycy najwyższych szczebli sugerują także konieczność podjęcia działań mających na celu zmniejszenie zależności rynków finansowych od dyktatu oligopolu trzech agencji, kontrolującego ok. 85% światowego rynku ocen ratingowych.

Na pytanie czy oceny wiarygodności finansowej poszczególnych państw (a wcześniej także firm i instytucji finansowych oraz opartych na kredytach hipotecznych instrumentów strukturyzowanych) nie były przed wybuchem kryzysu zawyżone każdy z inwestorów może udzielić własnej odpowiedzi. Wydaje się jednak, że politycy – strzelając obecnie do posłańców przynoszących złe wiadomości – mają częściowo rację. I nie chodzi o to, że ratingi są obniżane bezpodstawnie i do przesadnie niskich poziomów. Zarzuty wobec największych agencji wydają się słuszne w tym aspekcie, iż obniżki ratingów (szczególnie te skokowe, o kilka stopni na raz) potęgują nerwowość na rynkach finansowych i przyczyniają się do eskalacji kryzysu. Tymczasem rolą agencji ratingowych powinno być ostrzeganie inwestorów przed ryzykiem z odpowiednim wyprzedzeniem, a nie tylko reagowanie na bieżące wydarzenia. Politycy – z oczywistych względów – nie podnoszą już tego argumentu, ale istotne pogarszanie się kondycji finansów wielu państw to proces trwający od dobrych kilku lat. Tymczasem największe światowe agencje zdecydowały się na obniżki ich ratingów dopiero po tym, jak na ewidentne sygnały o pogarszającej się sytuacji zareagowały rynki finansowe.

Jeśli zatem działalność oligopolu amerykańskich agencji ratingowych jest coraz powszechniej krytykowana, to dlaczego inwestorzy i światowe rynki finansowe wciąż wydają się traktować ich opinie jako „prawdę objawioną"? Odpowiedzią są działania (a raczej brak działań) tych samych polityków, którzy owe agencje krytykują. Po ostatnim kryzysie finansowym, wywołanym m.in. załamaniem na rynku instrumentów strukturyzowanych opartych na hipotekach, głosy krytyki wobec „Wielkiej Trójki" agencji ratingowych również były bardzo liczne. Nie poszły jednak za tym niemal żadne konkretne działania mające na celu zwiększenie konkurencji na rynku agencji ratingowych oraz zmniejszenie roli samych ratingów na rynkach finansowych. Instytucje finansowe, a także organizacje rządowe i unijne (z EBC na czele), w praktyce zmuszone są często przez obowiązujące regulacje prawne oraz wytyczne nadzorów finansowych (w Europie zasady w tym zakresie narzucają  m.in. wytyczne Komitetu Bazylejskiego) do korzystania z ratingów przy dokonywaniu inwestycji (wielu inwestorów instytucjonalnych może lokować środki tylko w papierach o określonym ratingu), wycenie posiadanych instrumentów finansowych oraz przy wyliczaniu własnych wymogów kapitałowych. Trwanie dominacji trzech amerykańskich agencji na światowym rynku wynikało m.in. z trudności w zdobyciu odpowiedniego statusu uprawniającego do wydawania ratingów, które mogą być „uznawane" przez instytucje finansowe. W Stanach Zjednoczonych jest to nadawany przez SEC status Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO), a w Europie nadawane przez państwowe nadzory finansowe miano External Credit Assesment Institutions (ECAI).

Obecnie, w czasie narastającego kolejnego kryzysu – tym razem dotyczącego zadłużenia państw – politycy znów prześcigają się w pomysłach na uzdrowienie sytuacji. Najbardziej skrajnym rozwiązaniem wydaje się być pomysł całkowitej likwidacji agencji ratingowych lub też zakaz wystawiania ratingów (w ogóle lub tylko ratingów dla państw). Czy jednak rynki finansowe są w stanie poradzić sobie bez ratingów? Odpowiedź musi być jednoznacznie przecząca. Nawet bowiem przy mało realistycznym założeniu, iż zdecydowana większość uczestników rynku posiada odpowiednią wiedzę oraz doświadczenie, aby móc samodzielnie oceniać ryzyko kredytowe poszczególnych podmiotów, przy ogromnej liczbie emitentów i jeszcze większej liczbie instrumentów finansowych na światowych rynkach, a także przy postępującej globalizacji procesów inwestycyjnych, sama praca związana z gromadzeniem danych i wykonywaniem niezbędnych analiz wszystkich potencjalnych celów inwestycyjnych przekraczałaby techniczne oraz finansowe możliwości wielu nawet dużych inwestorów instytucjonalnych.

Innym rewolucyjnym pomysłem forsowanym przez część polityków jest propozycja wprowadzenia prawnej (i finansowej) odpowiedzialności za błędne oceny wiarygodności przyznane przez agencje. Duże wątpliwości budzi tu jednak kwestia możliwości jednoznacznego ustalenia co można uznać za opinię prawidłową, a co zasługuje na miano rażącego błędu. Jeszcze istotniejszym argumentem przemawiającym przeciwko tej propozycji jest fakt, że wobec ogromnej wartości ocenianych przez agencje instrumentów finansowych i w konsekwencji przy praktycznie nieograniczonej odpowiedzialności za potencjalne straty inwestorów, agencje ratingowe musiałyby zakończyć działalność – bądź to w obawie przed pozwami sądowymi, bądź też na skutek bankructw wywołanych przez wypłatę odszkodowań.

Jeśli więc uznamy, że ratingi (oraz agencje ratingowe) są potrzebne, to co należałoby zrobić żeby rynki finansowe nie musiały polegać tylko na ocenach wystawianych przez wąskie grono trzech największych (i w dodatku amerykańskich – co dla unijnych polityków jest szczególnie istotne) graczy na tym rynku? Proponowane przez część polityków powołanie nowej, ogólnoeuropejskiej agencji ratingowej (która miałaby zajmować się oceną wiarygodności finansowej państw) wydaje się być pomysłem ciekawym. Jeżeli jednak instytucja taka miałaby zostać powołana przez struktury unijne, to w sposób oczywisty pod dużym znakiem zapytania staje jej niezależność i tym samym wiarygodność wystawianych przez nią ratingów. Trudno bowiem wyobrazić sobie, żeby taka agencja była wolna od nacisków politycznych.

Znacznie lepszym pomysłem wydaje się być podejmowanie działań, mających na celu ułatwienie powstawania niezależnych, prywatnych podmiotów na tym rynku. Aby mogły one jednak skutecznie działać (zwłaszcza na skalę międzynarodową) konieczne jest złagodzenie zasad uzyskiwania przez agencje ratingowe statusu NRSRO oraz ECAI (wśród uznanych ekonomistów pojawiają się nawet głosy o konieczności całkowitego zniesienia obowiązku uzyskiwania przez agencje ratingowe tego typu „licencji"). Dzięki temu mogłyby rozwinąć się nowe, lokalne agencje, które z czasem łączyłyby się i rozszerzały obszar prowadzonej działalności (zarówno pod względem geograficznym, jak też i jeśli chodzi o nowe rodzaje ocenianych podmiotów, takich jak np. rządy państw), stanowiąc coraz istotniejszą przeciwwagę dla „Wielkiej Trójki". O sukcesie poszczególnych graczy na rynku decydowaliby przy tym sami inwestorzy, akceptując i stosując ratingi (a także wymagając od emitentów ich posiadania) poszczególnych agencji lub nie. Większa konkurencja na rynku agencji ratingowych przyczyniłaby się przy tym do wzrostu transparentności rynku finansowego oraz wpłynęłaby na zwiększenie dostępu do informacji o wiarygodności finansowej poszczególnych emitentów. Dzięki obniżeniu kosztu ratingu inwestorzy oraz instytucje finansowe dysponowaliby bowiem w wielu przypadkach kilkoma różnymi ratingami i raportami analitycznymi, których jakość i wiarygodność mogliby ocenić samodzielnie.

Równolegle należałoby również podjąć działania regulacyjne zmniejszające uzależnienie instytucji finansowych od zewnętrznych ocen wiarygodności kredytowej. Wydaje się np. co najmniej dziwne, że tak duża instytucja jak Europejski Bank Centralny uzależnia przyjmowanie od banków pod zastaw udzielanych kredytów obligacji wyemitowanych przez poszczególne kraje strefy euro pod warunkiem posiadania przez emitentów ratingów na poziomie inwestycyjnym (oczywiście w praktyce dotyczy to ratingów nadanych tylko przez „Wielką Trójkę"). Nie chodzi tu przy tym o działania doraźne, takie jak np. ostatnia decyzja EBC o kontynuacji akceptowania obligacji Portugalii pomimo obniżenia ratingu tego państwa przez Moody's poniżej poziomu inwestycyjnego. Należy gruntownie zreformować (na poziomie międzynarodowym) regulacje dotyczące zasad stosowania ratingów przez instytucje finansowe do celów regulacyjnych. Przynajmniej największe podmioty (takie jak EBC, międzynarodowe banki i firmy ubezpieczeniowe, które mają odpowiednią wiedzę oraz możliwości organizacyjno-finansowe) powinny mieć możliwość stosowania (również do celów regulacyjnych) wewnętrznych modeli oceny wiarygodności finansowej emitentów oraz poszczególnych instrumentów finansowych. Zmniejszyłoby to tym samym wpływ decyzji podejmowanych przez (w szczególności trzy największe) agencje ratingowe na rynki finansowe i zredukowałoby zachowania stadne inwestorów, polegające np. na jednoczesnej wyprzedaży papierów jakiegoś emitenta przez wielu uczestników rynku w przypadku obniżenia jego ratingu poniżej poziomu inwestycyjnego (lub innego poziomu wymaganego przez regulacje).

Komisja Europejska zapowiedziała w ostatnim czasie, że jesienią b.r. przedstawione zostaną propozycje nowych uregulowań unijnych dotyczących agencji ratingowych. Nie są jeszcze znane szczegóły, ale mówi się o zaostrzeniu dotychczas obowiązujących zasad dotyczących rejestracji agencji w UE oraz o zwiększeniu zakresu kontroli nad nimi (obecne przepisy – co akurat wydaje się słuszne – skupiają się na kwestii sprawdzania istnienia potencjalnych konfliktów interesów pomiędzy agencjami ratingowymi a ocenianymi przez nie emitentami). Należy zwrócić uwagę, że ewentualne dalsze zacieśnianie kontroli nad agencjami ratingowymi oraz zwiększanie stawianych im wymogów przez regulatorów rynku, może znacząco utrudnić działalność oraz rozwój mniejszych agencji i tym samym – paradoksalnie – może przyczynić się do utrzymania obecnego status quo. Największe światowe agencje, o przychodach idących w miliardy dolarów, prawdopodobnie będą bowiem w stanie przeznaczyć odpowiednie środki na spełnienie nawet najostrzejszych wymogów (tak jak to miało miejsce w przypadku uzyskiwania statusu NRSRO i ECAI). Może to jednak wyeliminować z rynku mniejszych graczy i tym samym utrwalić dominację dotychczasowego oligopolu.

Unijni politycy powinni mieć zatem powyższe na uwadze, nawołując do zaostrzenia kontroli nad agencjami ratingowymi. Rozwiązaniem obecnych problemów tego obszaru funkcjonowania rynków finansowych nie jest bowiem dalsze zaostrzanie regulacji i zwiększenie kontroli, lecz reforma polegająca na ułatwieniu działania mechanizmów konkurencji na rynku agencji ratingowych oraz zmniejszeniu zależności rynków finansowych od wystawianych przez nie ratingów.