Coraz bardziej skromny arsenał RPP

Podjęta przez Radę Polityki Pieniężnej w październiku decyzja o obniżeniu głównej stopy procentowej do rekordowo niskiego poziomu (2 proc.) sprawiła, że powróciły pytania o skuteczność obniżek stóp jako narzędzia pobudzania wzrostu gospodarczego i walki z uporczywie niską inflacją, która w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej najprawdopodobniej ukształtuje się znacząco poniżej celu inflacyjnego RPP (2,5 proc.).

W dyskusji tej zabrali głos niektórzy członkowie Rady, którzy kwestionują skuteczność takiej polityki i akcentują obawy związane ze spadkiem stóp do poziomu zbliżonego do zera. Argumentują oni, że spadek ten oznaczałby zakończenie tzw. konwencjonalnej polityki pieniężnej, a polityka niekonwencjonalna (np. skup obligacji rządowych przez bank centralny) może przynieść więcej szkody niż pożytku.

Zostawiając na boku dyskusję nt. zalet i wad niekonwencjonalnej polityki pieniężnej, warto przyjrzeć się bliżej jednej z głównych przyczyn historycznie niskiego poziomu stóp NBP. Jest nią malejące oddziaływanie krajowej polityki pieniężnej na wzrost gospodarczy i inflację poprzez tzw. kanał kursowy. Zgodnie z teorią ekonomii zmniejszenie różnicy krótkoterminowych stóp w Polsce i za granicą, a więc obniżenie oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji w aktywa nominowane w złotych w porównaniu z rentownością inwestycji w aktywa nominowane w innych walutach, powinno się przyczynić do odpływu kapitału portfelowego z Polski i osłabienia kursu złotego. Niższy kurs złotego, zwiększający konkurencyjność cenową polskiego eksportu i obniżający konkurencyjność importu, powinien spowodować wzrost całkowitego popytu w gospodarce i zwiększenie inflacji.

Doświadczenia związane z prowadzeniem polityki pieniężnej w Polsce oraz wyniki analiz wskazują jednak, że działanie opisanego mechanizmu jest znacznie ograniczone.

Globalna zmiana akcentów

W ostatnich latach rola czynników globalnych w kształtowaniu kursu złotego systematycznie wzrastała kosztem krajowej polityki pieniężnej.

Przykładowo, ponad 30-proc. osłabienie kursu złotego w latach 2008–2009 było spowodowane globalną wyprzedażą aktywów na rynkach wschodzących i nastąpiło mimo zwiększenia różnicy krótkoterminowych stóp między Polską i strefą euro.

Z kolei silny spadek dysparytetu stóp na przełomie lat 2012 i 2013 nie przyczynił się do trwałego osłabienia złotego. Obserwowany wówczas brak reakcji kursu złotego był spowodowany napływem kapitału portfelowego na rynek polskich obligacji, do czego przyczyniła się niekonwencjonalna polityka pieniężna Fedu i Europejskiego Banku Centralnego.

Obniżka stóp w październiku również nie wywołała spadku kursu złotego, gdyż towarzyszyła jej kolejna fala niekonwencjonalnych działań podejmowanych i zapowiadanych wcześniej przez EBC w warunkach braku istotnych zmian w polityce monetarnej Fedu. W efekcie, w III kw. zmienność kursu złotego była jedynie nieznacznie wyższa od jej rekordowo niskiego poziomu odnotowanego w IV kw. 2013 r. Ponadto obserwowany od początku minionej dekady stopniowy spadek zmienności kursu złotego wobec euro był wyraźnie szybszy niż spadek zmienności tempa wzrostu polskiej gospodarki. Potwierdza to, że kurs złotego w coraz mniejszym stopniu reaguje na wahania cyklu koniunktury w Polsce.

Drugą przyczyną słabnącego oddziaływania polityki monetarnej na polską gospodarkę poprzez kanał kursu złotego jest malejący wpływ jego zmian na PKB i inflację. Wyniki badań NBP wskazują na słabnące oddziaływanie zmian kursu złotego na polski eksport, co można wiązać ze wzrostem znaczenia firm międzynarodowych, dokonujących rozliczeń w ramach grupy kapitałowej. Ponadto badania te wskazują na mające w dużej części charakter strukturalny obniżenie wpływu zmian kursu złotego na ceny konsumpcyjne. Tendencja ta nie jest jedynie polską specyfiką i ma wymiar globalny, a wśród jej głównych przyczyn można wymienić rosnącą otwartość gospodarki i towarzyszący jej wzrost presji konkurencyjnej, a także zwiększenie wiarygodności polityki pieniężnej.

Czas większej zmienności

W warunkach spowolnienia wzrostu gospodarczego i uporczywie niskiej inflacji RPP dysponuje zatem coraz bardziej skromnym arsenałem. W ostatnich latach zmalał bowiem zarówno wpływ zmian stopy referencyjnej NBP na kurs walutowy, jak i oddziaływanie tegoż kursu na ceny i wzrost gospodarczy. Rodzi to daleko idące konsekwencje dla polityki monetarnej.Uzasadniona jest bowiem akceptacja większej niż dotychczas zmienności krótkoterminowych stóp.

Innymi słowy, aby osiągnąć określony wpływ na wzrost gospodarczy i inflację, zmiana stopy referencyjnej NBP musi być większa niż w sytuacji, w której kurs złotego silnie reaguje na tę zmianę i wywiera znaczący wpływ na aktywność gospodarczą i inflację.