Rośnie ryzyko niespójności

Nie wszyscy chcą przyjąć do wiadomości, że niewłaściwa polityka gospodarcza może szybko wytrącić ze stanu równowagi najbardziej nawet stabilną gospodarkę. Bieżące wskaźniki makroekonomiczne są tylko bazą do prognoz na najbliższe osiem kwartałów, bo w takim mniej więcej horyzoncie pozwalają nam poruszać się z większą niż średnia pewnością modele, dla których podstawą jest cykl koniunkturalny.

Przy znaczących zmianach polityki gospodarczej bieżące wskaźniki nie są z pewnością dobrym wyznacznikiem stanu gospodarki za dwa lata. Nawet wówczas, gdy w używanych przez nas modelach dużą wagę ma komponent cykliczny. Polityka gospodarcza bowiem – jeśli bieżące impulsy z niej płynące są wystarczająco silne – potrafi skutecznie zniekształcić cykl koniunkturalny. I o ile w takim wypadku zmienne w modelu nie zostaną „doważone" odpowiednim wkładem eksperckim, prognozy wywiodą nas na manowce.

Obawiam się, że tak właśnie może być teraz. Zapowiadane zmiany w polityce gospodarczej są naprawdę znaczące. Olbrzymi kłopot z oszacowaniem ich wkładu i uwzględnieniem go przy korekcie elementu cyklicznego, bierze się stąd, że nie znamy ani harmonogramu, ani ostatecznego kształtu proponowanych przez większość parlamentarną przedsięwzięć, stanowiących realizację programu wyborczego. W takiej sytuacji jesteśmy zmuszeni dokonywać jedynie ważenia czynników ryzyka zagrażającego dotychczasowej ścieżce wzrostu gospodarczego.

W ostatnich ośmiu kwartałach gospodarka polska rozwijała się w równym tempie, a kwartalne wahania w ujęciu rocznym nie przekraczały 0,5 pkt proc. Temu zrównoważonemu wzrostowi sięgającemu w ubiegłym roku 3,6 proc. towarzyszyła niewielka deflacja (średnioroczny wskaźnik CPI wyniósł -0,9 proc.), deprecjacja średniorocznego kursu złotego wobec dolara i franka szwajcarskiego (ale już nie wobec euro), poprawa na rynku pracy, której wyrazem stał się zarówno wzrost realnego funduszu płac, jak też spadek stopy rejestrowanego bezrobocia w zestawieniu z rokiem 2014 aż o 1,6 pkt proc.

Mniej inwestycji, więcej konsumpcji

Jednak już w ubiegłym roku zaznaczyły się zmiany w dekompozycji PKB, szczególnie w części dotyczącej popytu krajowego, które w świetle nowej polityki gospodarczej muszą nasilać się również w tym roku. Mieliśmy i będziemy mieli niższą dynamikę nakładów inwestycyjnych oraz rosnący wkład do PKB konsumpcji. Jeśli znacząco nie pogorszy się popyt na nasz eksport, to towarzyszyć temu będzie nadal dodatnia kontrybucja eksportu netto do PKB.

Mniej inwestycji, więcej za to konsumpcji, rosnącej w tempie przekraczającym dynamikę PKB, oraz stabilny eksport pozwolą utrzymać w tym roku dynamikę realnego obserwowanego PKB na poziomie zbliżonym do dynamiki z roku 2015. Nominalny PKB będzie wyższy za sprawą wygasania deflacji i powrotu średniorocznego wskaźnika CPI do niewysokich odczytów dodatnich na przełomie trzeciego i czwartego kwartału.

Nie ma ryzyka załamania gospodarki w krótkim okresie. Ale to za mało, by zmiany w polityce gospodarczej wpisywać w narrację propagandy sukcesu. Główne zagrożenia dla gospodarki lokować się będą po stronie finansów publicznych. Zmiana paradygmatu w polityce fiskalnej sprowadza się do zejścia ze ścieżki konwergencji, gdzie deficyt sektora general government (sektora instytucji rządowych i samorządowych – red.) miał stopniowo zbiegać do średniookresowego celu (MTO), jakim był deficyt strukturalny na poziomie 0,5 proc. PKB. Zamiast tego wkraczamy na ścieżkę stabilizacji wskaźnika headline dla SFP w okolicach 3 proc. PKB, bez względu na fazę cyklu. Niesie to za sobą wzrost ryzyka i kosztów finansowania. Oznacza też ostrzegawcze wystrzały oddawane przez agencje ratingowe. Musi to znaleźć odbicie w wycenie aktywów finansowych (kursu złotego, cen obligacji, cen akcji na GPW).

Ryzyko destabilizacji instytucjonalnej oznacza konieczność liczenia się z dalszym obniżeniem ratingów i pogorszeniem perspektyw przy wycenie ryzyka kredytowego dla Polski. Siłą rzeczy pociągnie to za sobą spadek not ratingowych również w sektorze korporacyjnym, co podniesie koszty finansowania bankowego i pozabankowego nawet w warunkach łagodzenia polityki monetarnej. Ewentualność pogłębienia tempa deprecjacji złotego limitować będzie zresztą możliwość dalszych redukcji stóp procentowych.

Rok 2016 w gospodarce upłynie więc pod znakiem nasilenia się trendów ubiegłorocznych: rosnącej konsumpcja, malejącej dynamika inwestycji. A co dalej?

Niespójne zmiany

Ryzykiem dla średnio- i długoterminowego wzrostu są bez wątpienia przedsięwzięcia obniżające potencjał polskiej gospodarki. Dotyczy to dwóch czynników przesądzających o potencjalnym PKB: zasobu pracy, gdzie na podaż negatywnie działa zarówno obniżenie wieku emerytalnego, jak i przywrócenie obowiązku szkolnego siedmio- zamiast sześciolatków oraz zasobu kapitału, na którego dostępność i cenę źle wpływać będą podatki sektorowe.

Problem z wdrażanymi bieżącymi zmianami w polityce gospodarczej jest bowiem taki, że są one niespójne z głoszonymi planami przestawienia gospodarki na nową ścieżkę wzrostu, gdzie dużą wagę mają mieć modernizacyjne inwestycje. Można pompować równocześnie konsumpcję i inwestycje, ale obie te bazowe kategorie popytu krajowego muszą mieć realne źródła finansowania. O ile przyspieszenie konsumpcji ma być sfinansowane poprzez nową, łagodniejszą ścieżkę konwergencji fiskalnej (z czym łączy się ryzyko cyklicznej destabilizacji fiskalnej, przed którą nie chroni już wystarczająco rozmiękczona reguła fiskalna), to trudno w ogóle dociec, z czego sfinansowane mają być niepubliczne inwestycje.

Końcówka ubiegłego roku wytycza cezurę dla wzrostowego momentum, zarówno jeśli chodzi o akcję kredytową, jak też przyrost depozytów w systemie bankowym. Podatek bankowy wytycza tę cezurę, ponieważ czekają nas zdecydowane przesunięcia w strukturze finansowania.

Chroniąc wynik netto, który pogarszać będą i inne poza podatkiem obciążenia nakładane na instytucje finansowe (Bankowy Fundusz Gwarancyjny, fundusz ubezpieczenia kredytobiorców, żeby już nie wspomnieć o przewalutowaniu kredytów frankowych) banki będą wyrzucać z portfeli aktywa o niskiej dochodowości i wyższym ryzyku. Dotyczyć to będzie przede wszystkim finansowania sektora korporacyjnego.

Jest to jeszcze jeden argument na rzecz tezy o braku korelacji między spadkiem oficjalnych stóp procentowych NBP a poprawą warunków finansowania. Banki zwrócą się zarazem w kierunku produktów o wyższej rentowności, a będą to przede wszystkim krótkoterminowe kredyty konsumenckie.

Po stronie pasywnej nie będzie w tej sytuacji niespodzianek: redukcja kosztów, która będzie dla banków priorytetem, oznaczać musi spadek oprocentowania depozytów. Logicznie doprowadzi to do wzrostu gotówki w obiegu.

Skąd pieniądze na rosnące inwestycje

Trudno zrozumieć, na czym opierać się mogą w tej sytuacji prognozy utrzymania, a tym bardziej wzrostu, dotychczasowych trendów finansowania bankowego. Trudno dociec, z czego finansowane mają być planowane przez rząd rosnące inwestycje. Kto sfinansuje konieczne wielkie nakłady w energetyce? Skąd wkład własny na sfinansowanie inwestycji opłacanych z funduszy unijnych?

Warunki finansowania, wymuszone przez zmiany w otoczeniu legislacyjnym, sprzyjać będą pogorszeniu dostępności i podniesieniu kosztu dostępu do kapitału dla przedsiębiorców oraz poszukiwaniu finansowania za granicą. Konsumpcyjne kredyty gotówkowe jeszcze bardziej awansują w bilansach banków.