Fabio Balboni: Strefa euro potrzebuje inwestycji

Rz: Gospodarka strefy euro w I kwartale urosła o 0,6 proc. To jeden z dwóch najlepszych kwartałów od pięciu lat. Tymczasem EBC rozpoczął kolejny program stymulacyjny – skup obligacji spółek za wykreowane pieniądze – a niedługo przystąpi do jeszcze jednego. Strefa euro potrzebuje tych bodźców?

Fabio Balboni: Nie mam co do tego wątpliwości. Ubiegły rok gospodarka strefy euro też rozpoczęła od szybkiego wzrostu, a potem wyhamowała. Ten sam scenariusz zrealizuje się zapewne w tym roku. W drugiej połowie roku wzrost PKB spadnie zapewne do 0,3 proc. kwartalnie. Po pierwsze, na początku br. gospodarka Eurolandu odczuwała pozytywne skutki przeceny ropy naftowej z przełomu roku. Odbicie cen ropy, trwające od stycznia, stopniowo jednak zmniejsza siłę nabywczą płac i może w efekcie stłumić wzrost konsumpcji. Po drugie, ożywienie w inwestycjach, które było widać w I kw., prawdopodobnie okaże się przejściowym efektem m.in. łagodnej zimy, która sprzyjała budownictwu. Na dłuższą metę wzrost inwestycji w strefie euro jest mocno skorelowany ze wzrostem eksportu, a ten ostatni pozostaje niemrawy. Z perspektywy EBC kluczowe jest jednak to, że dynamika cen konsumpcyjnych w strefie euro pozostaje daleka od jego celu inflacyjnego (nieco poniżej 2 proc. – red.). Pomimo wspomnianego odbicia cen ropy EBC nie zrewidował w górę swoich prognoz inflacji na lata 2017 i 2018. To jakby sam przyznał, że podjęte dotąd działania nie są wystarczające, aby przywrócić inflację do celu.

A można sobie w ogóle wyobrazić działania, które byłyby wystarczające? Wydaje się, że w strefie euro – tak jak zresztą w Polsce – o dynamice cen decyduje dziś głównie sytuacja na globalnym rynku surowcowym, na którą banki centralne nie mają wpływu.

To prawda, że gospodarka strefy euro rozwija się dziś w tempie nieco przewyższającym jej potencjał, co oznacza, że luka popytowa (niedobór popytu względem potencjału wytwórczego – red.) się kurczy. Stopa bezrobocia też nie przekracza znacząco poziomu, który EBC uważa za neutralny dla gospodarki. To sugeruje, że brak presji cenowej faktycznie jest związany z czynnikami zewnętrznymi. Ale to nie do końca prawda. Duża nadwyżka strefy euro na rachunku obrotów bieżących, sięgająca 3 proc. PKB, pokazuje, że popyt wewnętrzny jest słaby. Kuleje szczególnie popyt inwestycyjny. Jego wartość w stosunku do PKB jest dziś o około 3 pkt proc. niższa niż przed kryzysem. EBC ma świadomość, że samą polityką pieniężną tego problemu nie rozwiąże. Dlatego apeluje do rządów, żeby też robiły więcej dla wsparcia wzrostu, np. zwiększając inwestycje publiczne. Z drugiej strony, EBC nie może przyznać wprost, że nie jest w stanie spełnić swojego celu inflacyjnego, bo to miałoby – na dłuższą metę – negatywny wpływ na inflację.

Jednym z remediów na niemrawy wzrost inwestycji w strefie euro i szerzej, całej UE, miał być tzw. plan Junckera, uchwalony dokładnie rok temu. Czy widać jakieś jego pozytywne efekty?

Plan Junckera trudno ocenić, bo nie sposób powiedzieć, ile z projektów inwestycyjnych sfinansowanych dzięki niemu nie otrzymałoby finansowania w innych warunkach. Nie wiadomo też, jaka część wydanych w ramach tego planu pieniędzy została przesunięta z innych projektów inwestycyjnych. Poza wszystkim, plan Junckera ma na celu łączenie środków publicznych i prywatnych. Finansowane projekty muszą więc być atrakcyjne dla prywatnych inwestorów, czyli muszą być rentowne. A to oznacza, że w ten sposób trudno sfinansować inwestycje np. w edukację, badania i rozwój, infrastrukturę – czyli wszystkie te obszary, w których inwestycje zostały obcięte w trakcie kryzysu fiskalnego. Potrzebny jest więc wzrost inwestycji publicznych, ale to jest o tyle trudne, że te kraje, których budżety na to pozwalają, nie mają ochoty zwiększać wydatków, a te, które ochotę mają, nie mają z kolei takiej możliwości. Strefie euro mógłby pomóc centralny budżet inwestycyjny.

Zarówno skup obligacji spółek za wykreowane pieniądze, jak i operacje refinansowania banków – tzw. TLTRO, czyli pożyczki EBC dla banków skorych zwiększać akcję kredytową – mają na celu pobudzenie inwestycji spółek. Z tego, co pan mówi, wynika, że to nie zadziała.

Na rynku kredytowym, jak na każdym innym, liczy się podaż i popyt. Działania EBC mogą nieco poprawić podaż kredytu. Przede wszystkim jednak ograniczony jest popyt firm na kredyty inwestycyjne. Ten popyt zależy m.in. od perspektyw eksportu, które nie są najlepsze, oraz od poziomu wykorzystania mocy produkcyjnych, który w strefie euro wiąż jest dość niski.

Jak rozumiem, krajem, który mógłby zwiększyć wydatki publiczne, w tym inwestycyjne, ale nie widzi takiej potrzeby, są Niemcy.

Unijne reguły fiskalne są niestety asymetryczne: kraj, który wydaje za dużo, KE może zmusić do ograniczenia wydatków, nie może jednak zmusić do zwiększenia wydatków państwa, które wydaje za mało. Teoretycznie pozwala na to procedura ochrony równowagi makroekonomicznej, ale ona też jest asymetryczna. Sankcje grożą za deficyt na rachunku obrotów bieżących na poziomie 4 proc. PKB i za nadwyżkę na poziomie 6 proc. PKB. Niemcy mają nadwyżkę rzędu 9 proc. PKB, ale nie spotykają ich z tego powodu żadne konsekwencje. Niemcy mogą argumentować, że muszą oszczędzać więcej, bo ze względów demograficznych będą musieli w przyszłości więcej wydawać na emerytury. Mnie ten argument nie przekonuje, bo gdyby rząd niemiecki naprawdę chciał ograniczyć nadmiar oszczędności, to nie obniżyłby (w 2014 r. – red.) wieku emerytalnego, tylko raczej go podnosił.

Obecnie Niemcy są jedną z najbardziej dynamicznych gospodarek strefy euro, mogą więc uważać, że Bruksela namawia ich do zwiększenia wydatków dla dobra innych, słabszych państw członkowskich. Gospodarka niemiecka nie potrzebuje wzrostu inwestycji?