Kosztowny dług deweloperów

O wzroście kosztów na rynku mieszkaniowym słyszymy głównie w kontekście galopujących cen materiałów i wykonawstwa oraz rosnących rat kredytów hipotecznych. Ale i deweloperom wyższe stopy procentowe dają się we znaki.

Wskaźnik WIBOR 6M, najczęściej stosowany przy obliczaniu odsetek od wypuszczanych przez spółki obligacji, od października ub.r. wzrósł z 0,3 do 6,6 proc.

Odsetkowy skok

Wartość notowanych na Catalyst papierów budowniczych nieruchomości, pomijając emisje w euro, sięga ponad 6,8 mld zł, z czego 2,85 mld zł przypada na deweloperów czysto mieszkaniowych, 2,32 mld zł na mieszkaniowo-komercyjnych, a 1,65 mld zł na komercyjnych. Długiem najmocniej posiłkują się Echo Investment (1,3 mld zł), Ghelamco (1,2 mld zł) i Robyg (0,6 mld zł).

W tym roku deweloperzy mają do wykupienia obligacje o wartości 780 mln zł – w tym Echo za 0,25 mln zł, a Atal za 149 mln zł. Kumulacja zobowiązań przypada na dwa kolejne lata: odpowiednio 1,98 mld zł (w tym Robyg 360 mln zł i Atal 240 mln zł) i 2,6 mld zł (w tym Ghelamco 0,8 mld zł i Echo 440 mln zł).

Zestawiając obecną stawkę WIBOR z marżami, najwyższe odsetki w skali roku, jakie zapewniają inwestorom deweloperskie obligacje, to plus minus 12 proc. w skali roku. Prawie połowa będących w obrocie na Catalyst serii ma już dwucyfrowe kupony. Tymczasem jeszcze nie tak dawno papiery ze stałym oprocentowaniem rzędu 6 proc. rocznie były instrumentem stosowanym do kuszenia inwestorów.

Jak eksperci oceniają ryzyko związane ze skokowym wzrostem obsługi długu obligacyjnego i możliwością znalezienia chętnych na nowe emisje?

Mocne bilanse

– Na dziś nie widzę większych zagrożeń obsługi zobowiązań związanych z obligacjami przez deweloperów mieszkaniowych notowanych na Catalyst. Spółki mają za sobą rekordowy rok, który przyczynił się do wzmocnienia bazy kapitałowej – o czym m.in. świadczy rekomendowanie dużych dywidend przez niektóre zarządy – komentuje Mateusz Mucha, niezależny ekspert rynku nieruchomości, wcześniej w DM Navigator.

– Oczywiście gwałtowny wzrost stóp procentowych oddziałuje negatywnie na branżę, która wcześniej stymulowana była rekordowo niskim kosztem pieniądza, co zwiększało popyt klientów zarówno kredytowych, jak i gotówkowych, a dodatkowo obniżało koszty finansowania bankowego oraz obligacyjnego. Skala wykupów w 2022 r. nie powinna być dla spółek kłopotem i nawet brak potencjalnego apetytu instytucji finansowych na rolowanie nie powinien być problemem, natomiast przyszły rok będzie nieco większym wyzwaniem – dodaje.

Ekspert spodziewa się, że w II półroczu zakończy się cykl podwyżek stóp procentowych, co przełoży się na poprawę wyników funduszy obligacji korporacyjnych, które przestaną przeceniać w dół swój portfel obligacji skarbowych oraz obniżać wycenę portfela obligacji korporacyjnych z powodu wzrostu stopy wolnej od ryzyka.

– Przy zakończeniu cyklu podwyżek oraz obecnym poziomie WIBOR w okolicy 6,5 proc. fundusze obligacji zaczną pokazywać coraz lepsze wyniki miesięczne, co przełoży się na napływy nowych środków i chęć inwestowania w obligacje komercyjne, w tym oczywiście deweloperów, którzy stanowią jedną z najliczniejszych grup emitentów na rynku – mówi Mucha. – Zobaczymy, jak będzie wyglądał apetyt samych deweloperów na nowe emisje przy tych kosztach odsetkowych. Z pewnością każdy z emitentów będzie musiał dokładniej przeanalizować rentowność prowadzonych projektów przy zwiększonych kosztach odsetkowych, żeby podjąć decyzję o kolejnej emisji obligacji – dodaje.

Zdaniem eksperta obecna sytuacja sprzyja konsolidacji spółek deweloperskich, bo większym podmiotom łatwiej znieść wahania rynkowe

dzięki szerszemu dostępowi do tańszego kapitału.

– Nie spodziewam się załamania w mieszkaniówce, raczej szybszej, niż zakładano, zmiany struktury popytu: indywidualnych nabywców kredytowych zastąpią fundusze PRS. Rozwojowi najmu instytucjonalnego sprzyja m.in. napływ uchodźców z Ukrainy, co moim zdaniem przyczyni się w dłuższym terminie do wzrostu stawek najmu, a zatem zwiększy atrakcyjność tego modelu biznesowego w Polsce – mówi Mateusz Mucha. – Spodziewam się, że deweloperzy będą chętniej współpracować z funduszami PRS w modelu forward funding (inwestor będzie zlecał i finansował budowę – red.) lub też będą wolniej wprowadzać do ofert nowe inwestycje dla klientów indywidualnych, co doprowadzi do samoregulacji rynku – podsumowuje.

Paweł Gosz, partner w Domu Maklerskim Michael/Ström, komentuje, że deweloperzy mieszkaniowi odczuwają wpływ wzrostu stóp procentowych przede wszystkim w postaci osłabienia popytu na mieszkania.

– Biorąc pod uwagę obecne zadłużenie spółek z tytułu obligacji, wzrost kosztów finansowych spowodowany wzrostem stawki WIBOR przykładowo o 6 pkt proc. stanowiłby około 9 proc. wyniku netto tych firm wypracowanego w 2021 r. – nie jest to więc wpływ, który mógłby spowodować problemy z płynnością sektora – ocenia Gosz. – Należy pamiętać, że w trudny okres deweloperzy wchodzą po bardzo udanym ubiegłym roku, którego I połowa była według JLL najlepsza w historii pod względem sprzedaży lokali w sześciu największych aglomeracjach. W ciągu tych dwóch kwartałów deweloperzy sprzedali prawie 40 tys. mieszkań przy istotnie malejącej ofercie, dzięki czemu udało się podnosić ceny. Koszty budowy były w tym okresie dużo niższe. W efekcie tych sprzyjających warunków wskaźniki zadłużenia obserwowane w bilansach przedsiębiorstw obecnych na giełdzie oraz na rynku Catalyst są po 2021 r. na niskim poziomie, w przeciwieństwie do salda środków pieniężnych. Dodatkowo projekty z terminem przekazania w 2022 r. są sprzedane w 70–90 proc. – szacuje.

Jego zdaniem ten rok nie powinien być dla deweloperów dużym wyzwaniem w kontekście wykupu obligacji. Bardziej istotne będą lata 2023–2024, kiedy wartość zapadającego długu jest znacząca, a sprzedaż mieszkań w tym roku prawdopodobnie pozostanie na niższym poziomie.

– Należy pamiętać, że w scenariuszu słabszej sprzedaży lokali i mniejszego zainteresowania inwestorów zagranicznych nieruchomościami biurowymi czy magazynowymi, spółki mogą ograniczyć zakupy nowych gruntów oraz wypłatę dywidendy. W kontekście ewentualnych emisji refinansujących istniejący dług, nawet w przypadku niższego popytu ze strony funduszy inwestycyjnych, w grze pozostaną inwestorzy indywidualni, którzy będą poszukiwali rentowności chroniących ich przed wpływem inflacji – podsumowuje Paweł Gosz.