Trzymajmy kciuki za Stany

Przez rynek finansowy w Europie przetacza się fala optymizmu. Choć może poprawniej byłoby powiedzieć, że jest to coś w rodzaju westchnienia ulgi.

W połowie lipca zniknęło bowiem kilka istotnych czynników ryzyka, które dotychczas wpływały na wycenę aktywów w strefie euro.

I tak bez większych perturbacji przebiegła operacja zwrotu przez banki komercyjne gigantycznej kwoty 442 mld euro, pożyczonych rok temu z Europejskiego Banku Centralnego (EBC). Inwestorzy z napięciem oczekiwali, czy wszyscy uczestnicy rynku poradzą sobie ze zwrotem pożyczki. EBC zrobił ze swej strony wszystko, co możliwe, żeby nie dopuścić do zachwiania płynności. Między innymi udostępnił bankom na okres spłaty zadłużenia tygodniowe pożyczki pomostowe o stałej stopie oprocentowania. Według wstępnych szacunków EBC zmniejszył płynność w systemie o ok. 250 mld euro; reszta pożyczonej kwoty podlega rolowaniu na krótsze terminy. Pociągnęło to za sobą, zgodnie z przewidywaniami ,wzrost rynkowych stóp procentowych (overnight z 0,554 do 0,591 proc.). Słowem: żadnych przewidywanych wcześniej kłopotów.

[srodtytul]Peryferia za górką?[/srodtytul]

Nie znaczy to, że rynek międzybankowy funkcjonuje już normalnie. Trudno mówić o normalnym rynku, kiedy EBC pożycza europejskim bankom 844 mld euro, a one z kolei składają w nim na powrót depozyty overnight średnio na 213 mld dziennie. Rynek, tyle da się powiedzieć najwyżej, relatywnie nieco normalnieje. Świadczy o tym m.in. przygasająca aktywność EBC na wtórnym rynku długu. Od początku tej kontrowersyjnej akcji EBC kupował średnio obligacje 5- i 7-letnie za ok. 4 mld euro tygodniowo (sterylizując płynność tygodniowymi depozytami o stałej stopie). Ale ostatnio wartość zakupów spadła już do niewiele ponad 1 mld tygodniowo.

Grecja i Hiszpania powróciły na rynek finansowy po dłuższej nieobecności, plasując z powodzeniem emisje rządowych papierów. Przy czym emisje hiszpańskie są nie tylko bezwzględnie większe i lepiej wyceniane, ale też – inaczej niż greckie – są papierami dłuższymi.

Hiszpania w ostatnim roku pożyczyła już na rynku ponad 64 mld euro, z czego w samym tylko lipcu 12 mld. Według różnych szacunków jej potrzeby pożyczkowe do końca roku nie powinny już przekraczać 25 – 30 mld euro.

Za spory sukces uznano kupno hiszpańskich 10-latek wartych 400 mld euro przez chińską Safe (agencję zarządzającą rezerwami dewizowymi Chin). Chodzi tu nie tyle o popyt, trzeba przyznać dość skromny, jeśli wziąć choćby pod uwagę, że Safe w pierwszych pięciu miesiącach tego roku kupiła obligacje japońskie za 12,8 mld dol. Chodzi raczej o sam fakt ponownego zaangażowania Chińczyków na europejskim rynku długu, co ma wymiar nie tylko ekonomczny, ale również polityczny.

Poprawiający się sentyment wobec peryferyjnych gospodarek europejskich znalazł wyraz we wzroście cen na rynku długu. O ile od początku roku rentowność 10-latek hiszpańskich wzrosła o 17 proc. (w tym samym czasie rentowności niemieckich Bundów spadły o 25 proc.), to w ciągu ostatniego miesiąca spread zaczął się ponownie zawężać na całej długości krzywej (rentowność 2-latek hiszpańskich obniżyła się z 3,28 do 2,38 proc.; irlandzkich z 3,13 do 2,43 proc.; portugalskich z 3,30 do 3,03 proc.). W połowie lipca 5-latki hiszpańskie wyceniane były już tylko na 70 pkt. baz. powyżej papierów niemieckich.

Takie zachowanie się rynku, łagodniejsza wycena problemów z finansowaniem znacząco oddalają ryzyko odwołania się gospodarek peryferyjnych do programu wsparcia w ramach Europejskiego Funduszu Stabilizacyjnego. W ramach sieci bezpieczeństwa kraje mogą tam ubiegać się o awaryjne finansowanie po cenie 5 proc. w skali roku. Oznacza to, że musiałyby finansować się na rynku powyżej tej ceny. Dziś pozyskują pieniądz na rynku znacząco poniżej tej ceny. I – jak widać – robią to coraz taniej.

Poprawa sentymentu na rynku długu w strefie euro jest również wynikiem pozytywnej oceny programów dostosowań fiskalnych w krajach dotkniętych dotąd najsilniej przeceną aktywów. Grecy ograniczyli deficyt w pierwszej połowie tego roku o prawie połowę w stosunku do tego samego okresu roku ubiegłego. Podnieśli od 1 czerwca VAT, poprawili ściągalność podatków. Parlament na początku lipca zaaprobował pierwsze kroki na drodze reformy systemu emerytalnego i rynku pracy. Grecja, mimo strajków, wypełnia pieczołowicie zobowiązania wobec Komisji Europejskiej, EBC i Międzynarodowego Funduszu Walutowego, co daje jej gwarancję dostępu do fiansowania w okresie najbliższych trzech lat. Prawdopodobieństwo zapowiadanej na ten rok redukcji deficytu z 13,6 do 8,1 proc. PKB oceniane jest wysoko.

Nie znaczy to, że z Grecją wszystko już jest OK. Nie tylko dlatego, że wartość pożyczek wziętych przez banki greckie z EBC przekracza 15 proc. wartości ich aktywów. Stress testy europejskich banków przewidywały, na przykład 17-proc. utratę wartości księgowej greckiego długu i od 3 do 13 proc. aktywów trzymanych do terminu zapadalności. Tymczasem rynek wycenia potencjał defaultu Grecji trzy razy wyżej.

Z Hiszpanią jest podobnie. Niby wszystko jest na dobraj drodze, ale... Przy dużych stratach politycznych rząd przeprowadził program dostosowań fiskalnych wart w drugiej połowie tego roku i w 2011 ok. 2,5 proc. PKB. Rozpoczął też trudną operację konsolidacji, urynkowienia i odpolitycznienia tym samym 45 regionalnych banków (cajas), wpompowując w nie ponad 11 mld euro pomocy publicznej, ale zarazem precedensowo otwierając cajas na inwestorów zagranicznych.

Tyle że łączna ekspozycja banków regionalnych na sektor nieruchomości (hipoteki, deweloperzy, budownictwo) przekracza dziś 583 mld euro, czyli ponad 55 proc. PKB Hiszpanii. Banki hiszpańskie w poszukiwaniu finansowania stały się głównym klientem EBC. O ile w maju pożyczyły z Frankfurtu 85,62 mld euro, to w czerwcu było to już 126,3 mld. Wartość tych pożyczek stanowiła już 4,1 proc. wartości ich aktywów, przy średniej dla strefy euro 2,6 proc. Przy ogólnym spadku wartości pożyczek z EBC wobec wyceny aktywów bankowych w strefie euro o 4 proc. banki hiszpańskie w jednym tylko miesiącu, między majem a czerwcem, odnotowały ich wzrost o 48 proc. Sytuacja sektora finansowego wciąż więc daleka jest tu od stabilizacji.

[srodtytul]Strefa euro wisi na Niemczech...[/srodtytul]

Wydaje się, że inwestorzy z rynku finansowego dali gospodarkom peryferyjnym strefy euro coś w rodzaju kredytu zaufania, posiłkując się programami konsolidacji fiskalnej jako zabezpieczeniem pod spadek ryzyka. Ocena sytuacji w sferze realnej nie pozostawia jednak złudzeń. Wszystkie gospodarki peryferyjne będą w latach 2010 – 2011 w recesji. Niektóre, jak grecka, nawet w bardzo głębokiej, bo sięgającej 6 – 7 proc. PKB.

Nie ma więc wątpliwości, że tak naprawdę najistotniejszym źródłem zauważalnej poprawy nastrojów w Europie jest stan jednej tylko gospodarki: niemieckiej. Gospodarki peryferyjne (hiszpańska, portugalska, grecka, irlandzka) absorbują prawie 70 proc. przyrostu pożyczek z EBC, ale stanowią zaledwie 18 proc. PKB strefy euro. Same Niemcy to 26,8 proc. PKB strefy. Bez Niemiec strefa euro nie ruszy z miejsca. I wszyscy doskonale o tym wiedzą.

A gospodarka niemiecka rozwija się dotąd znakomicie. W pierwszym półroczu dynamika annualizowanego PKB sięgnęła tu 4 proc., będąc dwukrotnie wyższa niż w całej strefie. Rząd niemiecki dla uwiarygodnienia swej polityki wprowadził bardzo rygorystyczny program dostosowań fiskalnych, łącznie z konstytucyjnymi regułami ostro hamującymi przyrost deficytu strukturalnego (Schuldenbremsen). Zaufanie inwestorów finansowych widać w wycenie niemieckiego długu, która lokuje się na historycznie najniższych poziomach.

Jak to się stało, że gospodarka niemiecka tak szybko pozbierała się po kryzysie? I czy ten trend, ostro kontrastujący ze stanem sfery realnej w innych krajach strefy euro, uda się utrzymać w przyszłości? Od czego to zależy? Trzeba powiedzieć brutalnie: bynajmniej nie od tego, jak szybko pozbierają się po kryzysie gospodarki peryferyjne.

Niemcy eksportują do USA dziesięć razy więcej niż do Grecji; do Chin dziewięć razy więcej. Niemcy lokują ponad 60 proc. swojego eksportu poza strefą euro. To właśnie za sprawą tak mocno proeksportowego charakteru niemieckiej gospodarki niemal 16 proc. PKB całej strefy pochodzi z eksportu, podczas gdy dla Stanów ten wskaźnik nie przekracza 7,5 proc.

[srodtytul]... a Niemcy na Stanach[/srodtytul]

Mówiąc otwarcie: dla Niemiec, które stanowią prawie jedną trzecią strefy euro tempo odbudowy gospodarek peryferyjnych ma w tej sytuacji znaczenie marginalne. Znaczenie fundamentalne mają natomiast bez wątpienia stan i perspektywy gospodarki amerykańskiej i chińskiej.