Chaos bez teorii

FOMC po dziewięciu podwyżkach stóp po 2015 r., w tym po czterech tylko w 2019 r., znalazł się w położeniu nie do pozazdroszczenia. Bilans ryzyk dla przyszłej inflacji i wzrostu, azymut dla banku centralnego, jest niejasny: z jednej strony niska inflacja i bardzo niskie bezrobocie, z drugiej hamująca gospodarka. Jak duże to spowolnienie? Dużą wagę mają pozacykliczne czynniki ryzyka. Prezydent Trump prowadzi wojny handlowe, które według MFW w 2020 r. kosztować mogą globalną gospodarkę utratę 0,5 proc. wzrostu. W USA konflikt z Chinami i wzrost ceł do 25 proc. to średni koszt ponad 800 dol. rocznie na rodzinę. Od handlu z Chinami i Meksykiem zależy 400 tys. miejsc pracy. Jak oszacować to ryzyko dla przyszłej inflacji i wzrostu? A ceny surowców? Ropa od stycznia do kwietnia podrożała o 50 proc., by w pięć tygodni stanieć o 20 proc. i znów pójść w górę po zaostrzeniu kryzysu z Iranem.

Jak ocenić cykl koniunkturalny? Na początku lipca stał się najdłuższy od 1854 r. Bezrobocie jest najniżej od 49 lat. Z 34 cykli ekspansji w ostatnich 165 latach ostatnie cztery należą do sześciu najdłuższych. Od 1982 r. długość cyklu koniunkturalnego w USA rośnie. Jeśli wzrost trwa dłużej, to mniej jest recesji. A mniej recesji to większa skłonność do ryzyka i więcej zaciąganego długu. Im dłużej trwa wzrostowa faza cyklu, tym trudniej potem usunąć z gospodarki stymulację fiskalną i monetarną. Innymi słowy: staje się ona bardziej wrażliwa na odwrócenie cyklu, na wzrost stóp i zacieśnienie fiskalne. A teraz na dodatek ekspansja jest sztucznie podtrzymywana przez luzowanie monetarne. Do polityki gospodarczej wkrada się niepewność i chaos.

Trudno się dziwić, że w tych warunkach ważny dla oceny koniunktury wskaźnik sprzedaży detalicznej w USA zachowuje się dziwnie: wzrósł w styczniu, spadł w lutym, w marcu podskoczył najwyżej od 18 miesięcy, w kwietniu (po aktualizacji) wzrósł o 0,3 proc. m./m., w maju rósł o 0,5 proc. m./m. Annualizowany na tej bazie wzrost konsumpcji w II kw. mógł sięgnąć 4 proc. Prognozy wzrostu PKB dla USA w II kw. powinny zostać podniesione z 1 proc. do 1,75–2,0 proc. A jednak w czerwcu indeks nastrojów konsumentów Uniwersytetu w Michigan spadł najniżej od trzech miesięcy.

Fed porusza się we mgle, a presja polityczna na ekspansję monetarną ze strony administracji i rynku jest wielka. I choć bilans ryzyk nie uzasadnia panicznej redukcji stóp, Fed pod presją się chwieje.

Stopy w USA są obecnie średnio o połowę niższe niż w poprzednich cyklach obniżek. Mimo to już w czerwcu James Bullard z St. Louis wnosił o 25 pkt obniżki, a Neel Kashkari z Minneapolis o 50 pkt. Aż ośmiu członków FOMC widzi obniżkę stóp w tym roku, w tym siedmiu dwukrotną. Prawdopodobieństwo redukcji stóp o 25 pkt w lipcu wzrosło do ponad 80 proc., a o 50 pkt – do blisko 25 proc. Gdyby najbliższy odczyt wskaźnika Personal Consumption Expenditure (PCE), który dla Fedu jest bazowy dla inflacji, wzrósł powyżej konsensu 1,6 proc., oczekiwania na obniżki stóp stopniałyby, umocniłby się dolar i osłabiła giełda. Odczyt poniżej 1,6 proc. wzmocniłby oczekiwania na obniżki w lipcu, osłabiłby dolara i podciągnął S&P 500 na kolejny szczyt. Tymczasem odczyt wyniósł równo 1,6 proc. Gospodarka USA, a w ślad za nią światowa znalazły się w takiej niepewności, że jeden odczyt jednego wskaźnika poruszyć może całym rynkiem finansowym. Normalne to nie jest.

Papierowy tygrys EBC

W strefie euro sytuacja jest podobna, choć bilans ryzyk jest mniej niejednoznaczny niż w USA. Wzrost jest poniżej potencjału, a inflacja poniżej celu EBC. Bundesbank obniżył prognozę wzrostu dla Niemiec na ten rok z 1,6 do 0,6 proc. Przemysł jest tam w recesji. Wskaźnik Ifo w czerwcu spadł najniżej od 2014 r. Gospodarkę podtrzymuje konsumpcja, ale to wsparcie – wobec struktury gospodarki bazującej na eksporcie przemysłowym – jest ograniczone.

10-letnie bundy, które pod koniec maja miały ujemną rentowność -0,11 proc., po czerwcowym posiedzeniu EBC pogłębiły spadki do ponad -0,30 proc. W Europie do obligacji z ujemnymi rentownościami 10-latek dołączyły francuskie i szwedzkie.

ECB z zerową stopą refinansową, ujemną depozytową, bilansem 2,6 bln euro (40 proc. PKB strefy euro), kluczem kapitałowym i limitem nabywania długu jednego kraju na poziomie 1/3 zasobu jest mimo pomruków ustępującego prezesa papierowym tygrysem. Ma dużo mniej amunicji do walki ze spowolnieniem niż Fed. I żeby arsenał wzmocnić, musi zmienić zasady skupu aktywów, z czym łączy się wzrost ryzyka.

Tymczasem globalny rynek zawisł na Fed put i ECB put. Oczekuje trzech obniżek stop w USA w tym roku i dwóch w kolejnym, choć mediana przewidywań członków FOMC po ostatnim posiedzeniu wskazuje na brak obniżek w 2019, tylko jedną w 2020 r. oraz podwyżkę (!) w 2021. Wygląda to tak, że Fed chce na chwilę wesprzeć gospodarkę, a potem szybko wrócić do „normalności". Rynek powinien być bardziej wstrzemięźliwy wobec takich zygzaków, ale nie jest.

ECB sygnalizuje obniżkę ujemnej realnej stopy i rewitalizacje zamkniętego programu QE, czego inwestorzy spodziewają się już w wakacje. Na rozpaczliwym search for yields korzystają rynki wschodzące (w tym Polska), często ogłaszając, że napływ kapitału portfelowego, aprecjacja walut i wzrost cen długu to zasługa ich polityki makroekonomicznej. Nie jest to prawdą.

W świecie, gdzie od 2016 r. zasób obligacji o ujemnych rentownościach niemal się podwoił, do 12,5 bln dol., gdzie średnia rentowność papierów rządowych spadła z 2,51 proc. w listopadzie 2018 do 1,76 proc. teraz, inwestorzy muszą szukać stóp zwrotu w bardziej ryzykownych aktywach. Ot i cała tajemnica. W światowej gospodarce nic nie jest teraz normalne. Tym, którzy tego nie widzą, oczy otworzy recesja.

Ktoś się tu myli

Rynek finansowy powinien być ostrożniejszy w ocenie perspektyw światowej gospodarki w najbliższych 18–24 miesiącach, Ale nie jest, bo liczy się dlań najbliższy kwartał, góra pół roku. Dlatego asekuracja dla inwestorów portfelowych w postaci Fed put i ECB put wywindowała bardziej ryzykowne aktywa, co wobec niepewności generuje znaczący wzrost ryzyka.

S&P 500 po czerwcowym posiedzeniu Fedu wzrósł o 7 proc., a w całym roku o blisko 18 proc. (z uwzględnieniem reinwestowanej dywidendy) i wyznaczył rekord 2 954,18 pkt. FT SE All World wzrósł w pół roku o blisko 16 proc.

Rosną też ceny obligacji. Łączna stopa zwrotu z długoterminowych papierów rządowych sięgnęła od stycznia 11 proc. Wobec gołębiej postawy banków centralnych spadek rentowności obligacji na rynkach rozwiniętych jest powszechny. Od stycznia 10-latki amerykańskie spadły ponad 63 pkt, brytyjskie (mimo brexitu) o 50 pkt, niemieckie o blisko 50 pkt, francuskie o 43 pkt.

Epizody dwucyfrowych równoległych zwyżek na rynkach akcji i obligacji nie są częste. Poprzedni zdarzył się w pierwszej połowie 1995 r. Równoległe zwyżki indeksów giełdowych i cen obligacji rzędu 5 proc. zdarzyły tylko 10 razy od 1980 r. Te anomalie są rzadkie, bo oznaczają, że któraś grupa inwestorów się myli w ocenie przyszłości gospodarki. Tylko że teraz ta pomyłka jest ubezpieczana, jak sądzą ryzykanci, przez banki centralne.

Globalna gospodarka zdaje się wracać do etapu, kiedy „kroplówka" w postaci niekonwencjonalnej polityki monetarnej, wzrostu długu, ujemnych realnych stóp procentowych, obecności banków centralnych na rynku znów podtrzymuje wysokie notowania ryzykownych aktywów. Odbywa się to bez wyraźnie korzystnego wpływu na sferę realną. Niepewność rośnie, zamiast maleć. Skłonność do inwestowania jest marginalna. Kredyt, niska inflacja i relatywnie wysokie dochody rozporządzalne podtrzymują konsumpcję.

Z uporem maniaka banki centralne powtarzają te same czynności, z nadzieją, że tym razem wynik będzie inny. A przecież kolejny krąg ucieczki przed załamaniem globalnej koniunktury musi być ciaśniejszy niż pokryzysowy z lat 2009–2018. Jak głęboko w wymiarze realnym spaść mogą stopy procentowe bez naruszania struktury biznesu bankowego? Jak dalece mogą „spuchnąć" bilanse banków centralnych bez trwałego odkształcenia relacji popytu i podaży na rynku finansowym?