Nie wiemy, czy wprowadzane zmiany w polityce pieniężnej oznaczają dostosowanie sposobu wykorzystania dostępnych instrumentów do istniejących uwarunkowań gospodarczych czy też odejście od dotychczasowego modelu, określanego jako strategia bezpośredniego celu inflacyjnego.

Jeżeli celem jest zmiana modelu polityki pieniężnej, to należy podkreślić, że wybór tego modelu nie leży całkowicie w gestii NBP, który jest w tym zakresie ograniczony zapisami Konstytucji. Wyznacza ona NBP zadanie utrzymania wartości pieniądza, czyli niskiej i stabilnej inflacji. Cel ten został skonkretyzowany przyjęciem przez NBP tzw. strategii bezpośredniego celu inflacyjnego. Bank realizujący tę strategię zobowiązuje się do utrzymania w średnim okresie inflacji na poziomie przyjętego celu inflacyjnego (w Polsce 2,5 proc. +/- 1 pkt proc.). Dążąc do osiągnięcia tego celu bank centralny posługuje się stopami procentowymi oraz operacjami otwartego rynku, których celem jest takie ukształtowanie rezerw w systemie bankowym, który zapewni utrzymanie krótkoterminowych stóp procentowych na rynku międzybankowym na poziomie maksymalnie zbliżonym do określonej decyzją Rady Polityki Pieniężnej podstawowej stopy polityki pieniężnej (stopy referencyjnej).

Zastanówmy się zatem, czy decyzje podejmowane w ostatnim okresie odpowiadają tym założeniom. W marcu i maju 2020 r., a więc w miesiącach, w których obniżono stopy procentowe, inflacja wynosiła odpowiednio: 4,6 proc. (marzec) i 2,9 proc. (w maju). Według marcowego „Raportu o inflacji", którym dysponowała RPP podejmując decyzje w marcu i maju, inflacja na koniec 2020 r. miała wynieść 3,4 proc. i utrzymywać się na podwyższonym poziomie do końca III kwartału 2021 r. Tak więc podstawowy dokument, zawierający przesłanki podejmowanych decyzji, nie uzasadniał obniżek. Należy oczywiście mieć świadomość, że sytuacja ekonomiczna po rozpoczęciu pandemii Covid-19 była niezwykle złożona i dynamiczna. W związku z oczekiwaną recesją można było oczekiwać, że spadek inflacji do poziomu celu nastąpi szybciej niż przewidywał „Raport o inflacji". Podwyższona inflacja utrzymywała się jednak do grudnia, kiedy, według wstępnego odczytu, spadła w okolice celu inflacyjnego. Sytuacja nadal jednak nie jest jednoznaczna. Na wysokim poziomie utrzymuje się wskaźnik inflacji bazowej (3,9 proc.), który lepiej niż CPI odzwierciedla presję popytową w gospodarce, wykazując przy tym zdecydowany wzrost w ostatnich miesiącach tego roku i kontynuując proces rozpoczęty we wrześniu 2016 r. trwały proces wzrostu, co sugeruje, że jego przyczyny mają strukturalny charakter. Wynikają one m. in. z polityki gospodarczej realizowanej od 2016 r., która charakteryzuje się wysokimi transferami oraz spadkiem udziału inwestycji w PKB. Nie ulega wątpliwości, że polityka ta będzie realizowana także w najbliższych kwartałach, co będzie prowadziło do nasilania się presji inflacyjnej. Dalsze obniżki stóp procentowych nie mają w tych warunkach uzasadnienia.

Jeżeli zatem decyzje dotyczące zmian stóp procentowych nie mają na celu oddziaływać na inflację (przeciwdziałanie deflacji), to co jest tym celem? Wydaje się, że można wskazać dwa takie dodatkowe cele. Pierwszym, na co zdają się wskazywać sygnały płynące z NBP, jest osłabienie kursu złotego, drugim – obniżenie ogólnego poziomu stóp procentowych w gospodarce. Oddziaływanie na kurs walutowy za pomocą stopy referencyjnej nie wydaje się w obecnych warunkach uzasadnione. W ostatnich miesiącach nadwyżki w bilansie handlowym oraz na rachunku obrotów bieżących bilansu płatniczego notują rekordowe poziomy i dalsze osłabianie złotego w celu pobudzania eksportu nie ma uzasadnienia, a ponadto może przyczynić się do wzrostu inflacji, która, po przywróceniu wzrostu gospodarczego, i tak może się nasilić.

Obniżenie ogólnego poziomu stóp procentowych może mieć na celu stymulowanie aktywności gospodarczej lub ograniczenie kosztów obsługi długu publicznego. Pobudzanie aktywności gospodarczej za pomocą obniżek stóp procentowych nie budzi wątpliwości, chociaż, biorąc pod uwagę i tak już rekordowo niskie stopy, można mieć wątpliwości co do skuteczności takich działań. Wydaje się zatem, że głównym celem jest obniżenie kosztów obsługi długu publicznego, który w związku z różnego rodzaju tarczami będzie rósł w najbliższym czasie.

Teza mówiąca o tym, że celem obniżek stóp procentowych jest obniżenie kosztów obsługi długu publicznego winna być rozpatrywana w szerszym kontekście innych działań z zakresu polityki pieniężnej. Chodzi przede wszystkim o kształtowanie rezerw w systemie bankowym, których zwiększenie może być warunkiem skutecznego obniżenia krótkoterminowych stóp procentowych na rynku międzybankowym. Problem w tym, że polski sektor bankowy od wielu lat charakteryzuje się tzw. nadpłynnością, czyli swego rodzaju nadmiarem rezerw, których banki nie są w stanie wykorzystać na wzrost kredytów. Ten nadmiar rezerw umożliwia osiągnięcie dowolnego poziomu stóp na rynku międzybankowym i dalsze zwiększanie płynności sektora bankowego nie ma uzasadnienia.

Tymczasem w roku 2020 NBP zmienił dość istotnie politykę kształtowania płynności w sektorze bankowym. Przede wszystkim, co budzi wątpliwości prawne, rozpoczął zakup na dużą skalę rządowych papierów wartościowych nieuzasadniony potrzebami zwiększenia płynności rynku międzybankowego. Jak wynika z danych NBP do końca listopada aktywa krajowe zwiększyły się w porównaniu do grudnia 2019 r. o niemal 111 mld zł. Jak można sądzić, na tę kwotę składają się przede wszystkim skarbowe papiery wartościowe. Równocześnie jednak zwiększyła się nadpłynność w sektorze bankowym, co spowodowało konieczność zwiększonej emisji bonów pieniężnych NBP. Inaczej mówiąc wzrost podaży rezerw został zneutralizowany działaniami przeciwnymi, co wskazuje, że ten wzrost był zbędny.

Reasumując, można stwierdzić, że zarówno obniżki stóp procentowych, jak i zakupy rządowych papierów wartościowych nie były potrzebne dla realizacji celu inflacyjnego. Co więcej, mając na uwadze podwyższony poziom inflacji bazowej można powiedzieć, że podejmowane działania są sprzeczne z realizacją celu inflacyjnego, gdyż zarówno obniżenie stóp procentowych, zwiększenie rezerw w systemie bankowym czy osłabienie kursu walutowego wzmacniają procesy inflacyjne. Pomoc dla sektora finansów publicznych wydaje się więc być podstawowym motywem polityki pieniężnej prowadzonej w ostatnim czasie przez NBP. To oczywiście samo w sobie nie jest złe. NBP jest instytucją państwa polskiego i powinien podejmować działania leżące w interesie tego państwa. Problem polega na tym czy podejmowane działania oparte są na jasnych i spójnych przesłankach oraz czy wiemy, jaki efekt końcowy chcemy osiągnąć. Tu, jak się wydaje, leży główny problem i dotyczy on wszystkich krajów, które politykę zerowych stóp procentowych oraz tzw. luzowanie ilościowe stosują od ponad 10 lat. W poprzednim roku Polska, dzięki obniżce stóp procentowych w pobliże zera oraz rozpoczęciu skupu rządowych papierów wartościowych, dołączyła do tego grona.

Polityka makroekonomiczna najważniejszych gospodarek świata oznacza odejście od polityki konwencjonalnej, zakładającej dyscyplinę budżetową oraz koncentrację banków centralnych na kontrolowaniu inflacji. O ile jednak polityka konwencjonalna oparta była na spójnej podstawie teoretycznej (nowa ekonomia klasyczna), to prowadzone obecnie działania pozbawione są takiej podstawy. W publicystyce zachodniej coraz częściej twierdzi się, że prowadzona obecnie polityka makroekonomiczna oparta jest na założeniach tzw. Nowoczesnej Teorii Monetarnej (NTM). Jeżeli nawet twórcy tej polityki nie odwołują się do NTM, to podejmowane działania prowadzą do efektów, które ta teoria zakłada czy przewiduje. NTM zakłada m. in., że:

- państwo prowadzące suwerenną politykę pieniężną (posiadające własny bank centralny emitujący pieniądz) nie może w tym pieniądzu zbankrutować,

- wydatki publiczne mogą być finansowane z podatków, kredytów lub emisji pieniądza krajowego i w tym zakresie istnieje swoboda wyboru,

- w systemie pieniądza fiducjarnego państwo najpierw musi dokonać wydatków, aby podmioty gospodarujące mogły płacić podatki. W tym systemie podatki nie służą finansowaniu wydatków, ale innym celom, np. redystrybucji dochodów. Państwo może finansować wydatki emitując pieniądz,

- emisja obligacji rządowych również nie służy finansowaniu wydatków, ale regulacji płynności w systemie bankowym. Emitując obligacje państwo zmniejsza poziom rezerw w systemie bankowym

- skupując obligacje dostarcza dodatkowych rezerw.

Stwierdzenie, że współczesna polityka makroekonomiczna opiera się w pełni na powyższych założeniach jest nieuprawnione, niemniej wiele decyzji władz monetarnych czy fiskalnych można traktować jako odpowiadające tym założeniom. W tej kwestii dosyć jasno wyraził się Ben Bernanke, były szef Fed, który na zarzut, że na ratowanie banków zostały przeznaczone pieniądze podatników, odpowiedział: „Banki mają rachunki w Fed. Po prostu użyliśmy komputera, aby zwiększyć salda na tych rachunkach. Pieniądze podatników nie zostały wykorzystane na ratowanie Wall Street".

Te słowa szefa Fed przywodzi na myśl sytuację, jaka powstała w Polsce w związku z kryzysem Covid-19. Polski rząd twierdzi, że przeciwdziałając skutkom kryzysu, wdrożył różnego rodzaju tarcze antykryzysowe, które należą do najbardziej hojnych w świecie, dzięki czemu polska gospodarka przechodzi przez kryzys niemal suchą stopą. Według różnych szacunków na wsparcie gospodarki przeznaczono kwotę 200-300 mld zł. Do dziś nie wiemy jednak skąd mają pochodzić te kwoty. Wprawdzie znowelizowano budżet państwa, którego dochody zmniejszono o ponad 36 mld zł, natomiast wydatki zwiększono o ponad 72 mld zł, w związku z czym zrównoważony pierwotnie budżet przekształcił się w budżet z deficytem ponad 109 mld zł. Trzeba jednak zauważyć, że kwota zwiększonych wydatków budżetu jest kilkakrotnie mniejsza niż deklarowana kwota tarcz antykryzysowych. Tymczasem nawet te skromne środki nie są wykorzystywane. Po 11 miesiącach budżet państwa wykazuje deficyt w wysokości 13,2 mld zł.

Wiemy wprawdzie, że tarcze antykryzysowe realizowane są przez BGK i PFR, ale przecież są to instytucje komercyjne, które z własnych zasobów nie są w stanie sfinansować bezzwrotnych wydatków antykryzysowych. Pewnie w ostateczności długi PFR i BGK, zaciągnięte na finansowanie tarcz, zostaną przejęte przez NBP i tam mogą pozostać na wiele lat, jeżeli nie na zawsze. Czy w przyszłości na pytanie, ile środków publicznych zostało wykorzystanych na tarcze antykryzysowe, prezes Glapiński, wzorem swojego bardziej znanego kolegi, odpowie: żadne środki publiczne nie zostały przekazane, użyliśmy po prostu klawiatury komputerowej, zwiększając salda na rachunkach banków komercyjnych w NBP.

Taka odpowiedź oznaczałaby, że NBP, tak jak Fed, stosuje w praktyce niektóre recepty NTM. I chociaż Polska, podobnie jak USA, prowadzi suwerenną politykę pieniężną, to trzeba mieć świadomość różnic, które ograniczają swobodę działania naszego banku centralnego. Po pierwsze, amerykański dolar pełni nadal funkcję najważniejszej waluty rezerwowej świata i jeżeli nawet rząd amerykański zadłuża się w np. w Chinach czy Japonii, to dług ten jest denominowany w dolarach i Fed w każdej chwili może wyemitować dolary potrzebne na spłatę zadłużenia. Po drugie, istnieją ekonomiczne granice finansowania wydatków emisją pieniądza, po przekroczeniu których nastąpi przyspieszenie inflacji. Jakkolwiek zatem zalecenia NTM brzmią kusząco, to ostrzegałbym przed zbyt lekkomyślnym stosowaniem się do nich.

Prof. dr hab. Jan Czekaj pracuje na Uniwersytecie Ekonomicznym w Krakowie, w przeszłości był członkiem Rady Polityki Pieniężnej