Jak długo EBC utrzyma brzemię walki z recesją

Już w marcu Rada Prezesów EBC na czele z Francuzką Christine Lagarde zaserwowała strefie euro nową, potężną dawkę luzowania polityki pieniężnej pod nazwą Pandemiczny Program Awaryjnego Skupu Aktywów (PEPP). Gros środków pochłonie skup instrumentów dłużnych sektora publicznego, tzw. segment PSPP, w ramach którego krajowe banki centralne mogą skupować obligacje skarbowe wyłącznie w obrębie swoich jurysdykcji. Rygor ten wzmacnia ograniczenie do 20 proc. zakresu współdzielenia ryzyka między EBC a krajowymi bankami centralnymi w stosunku do obligacji skarbowych. Ale to pozorny komfort.

W warunkach unii walutowej, która niepostrzeżenie przyjmuje elementy unii fiskalnej, EBC nie uwolni się od ryzyka uwspólnienia długu publicznego.

Początkowo rozważano uruchomienie radykalnego instrumentu Bezwarunkowych Transakcji Monetarnych (OMT), który choć formalnie nigdy nie został użyty, od ośmiu lat figuruje w arsenale EBC. Jeśli do tego nie doszło, to dlatego, że zapadła decyzja o zniesieniu tzw. limitu emitenta ograniczającego skup obligacji skarbowych do jednej trzeciej zadłużenia danego państwa strefy euro; o objęciu skupem obligacji skarbowych Grecji mimo jej statusu pariasa na rynkach finansowych; oraz o uelastycznieniu reguł gry z możliwością zwiększenia wolumenu skupu i przesunięć między klasami aktywów i jurysdykcjami. To de facto zrównało program PEPP z OMT, czyniąc EBC potężnym akumulatorem długu.

Wątpliwości Karlsruhe

Tymczasem 5 maja niemiecki Trybunał Konstytucyjny zelektryzował opinię publiczną orzeczeniem kwestionującym zgodność z prawem poprzedniego (uruchomionego w 2015 r. i jeszcze nie sfinalizowanego) programu PSPP, czyli skupu przez banki centralne Eurosystemu instrumentów dłużnych państw strefy euro. Tym samym podważył prawomocny wyrok Trybunału Sprawiedliwości UE z grudnia 2018 r., do którego sam uprzednio zwrócił się z pytaniem prejudycjalnym w tej sprawie.

Co ciekawe, nie dopatrzył się złamania zakazu monetyzacji długu, czyli finansowania deficytu budżetowego. Powołał się natomiast na naruszenie zasady proporcjonalności, zgodnie z którą środki powinny być kosztowo adekwatne do zamierzonego celu, i zażądał od EBC przedstawienia szczegółowej analizy wpływu programu PSPP na gospodarkę strefy euro.

Wyrok zapadł w niekorzystnym momencie z punktu widzenia Berlina. W lipcu Niemcy przejmą bowiem półroczną prezydencję w Radzie UE. Podkopanie pozycji EBC i Trybunału Sprawiedliwości UE, dwóch filarów instytucjonalnych Wspólnoty, dramatycznie osłabiłoby kruchą stabilność strefy euro.

Być może to właśnie tłumaczy nagły zwrot w podejściu Niemiec do kwestii euroobligacji, który dokonał się, gdy 18 maja Angela Merkel i Emmanuel Macron przedstawili propozycję wspólnej emisji długu przez EU-27 o wartości 500 mld euro.

Koniec tabu

Po stronie Berlina doszło do przełamania tabu związanego z wetowaniem wszystkiego, co nosiło znamiona wspólnej polityki fiskalnej. Euroobligacje zostałyby wyemitowane bezpośrednio przez Komisję Europejską, a pozyskane pieniądze – włączone do unijnego budżetu, który byłby też zabezpieczeniem dla długu. Co istotne, projekt objąłby wszystkie państwa unijne, a fundusze ze sprzedaży obligacji zostałyby rozdysponowane w formie dotacji, nie pożyczek.

Bank centralny jako bank emisyjny teoretycznie może zwiększać swój bilans księgowy w nieskończoność. Owa pokusa tworzenia pieniądza z niczego stanowi powód, dla którego zabrania się bezpośredniego finansowania deficytów budżetowych przez banki centralne. Skuteczność zakazu jest jednak dyskusyjna w sytuacji, gdy banki centralne masowo skupują ten dług na rynku wtórnym. Wydawało się, że obecna recesja, inaczej niż poprzednie, będzie wymagała ograniczonej interwencji w dziedzinie polityki monetarnej, natomiast potężnej stymulacji fiskalnej dla stabilizacji gospodarki realnej. I tak w istocie jest, lecz gdy nie ma skąd zasilić budżetu, zostaje pełzająca monetyzacja długu.

Trzeba zdać sobie sprawę, że ten proces już trwa. Odbywa się jednak w sposób pośredni, co daje mu formalne alibi; jest elegancko opakowany pod nazwą Pandemiczny Program Awaryjnego Skupu Aktywów. No i wreszcie przez ostatnie lata „oswoiliśmy" luzowanie ilościowe, mimo kontrowersji z nim związanych.

Jeżeli przyjąć, że euroobligacje oznaczają uwspólnienie zadłużenia, to czymże innym jest finansowanie długu publicznego przez EBC? W istocie dochodzi do przesunięcia zobowiązania z tytułu zaciągnięcia długu: z rządów wobec wierzycieli zewnętrznych na rządy wobec udziałowców EBC, czyli na nie same.