Skokowy wzrost cen ropy i gazu oraz ograniczenia ich podaży będące konsekwencją trwającego od od dwóch i pół miesiąca konfliktu na Bliskim Wschodzie narzucają nieodparte skojarzenia z kryzysem energetycznym lat 70. Wówczas dwa szoki naftowe podniosły ceny ropy czterokrotnie – z około 3 dol. do ponad 12 dol. za baryłkę – a następnie doprowadziły je do poziomu blisko 40 dol.. Inflacja w Stanach Zjednoczonych przekroczyła 11 proc. w 1974 r., a na przełomie dekady ponownie sięgnęła 13 proc.. W Europie Zachodniej poziomy inflacji w wielu krajach dochodziły do 15–20 proc.. Jednocześnie gospodarki wpadły w recesję – PKB USA spadł o około 0,5 proc. w 1974 r., bezrobocie podwoiło się z 4 proc. do 9 proc.. Było to zjawisko, które teoria ekonomii traktowała jako sprzeczność: jednoczesna inflacja i stagnacja. Stagflacja – przestała być akademicką ciekawostką, a stała się doświadczeniem politycznym i społecznym. Zjawisko to miało przełożenie na cały świat, prowadząc do kryzysu zadłużeniowego krajów rozwijających się, będącego konsekwencją m.in. znaczącego wzrostu stóp procentowych w reakcji na wzrost inflacji.

Dzisiejszy szok: energia, Ormuz i efekt domina

Dziś skala wzrostu cen energii nie jest jeszcze tej samej wielkości, ale jego dynamika i kontekst są potencjalnie bardziej niebezpieczne. Cena ropy wzrosła z około 70 dol. do 100–115 dol. za baryłkę w ciągu kilku tygodni, co oznacza wzrost rzędu 50–70 proc., a na tzw. rynku spotowym, a więc bieżących dostaw, sięga momentami nawet 150 dol.. Ceny gazu (LNG) wzrosły jeszcze bardziej, nawet podwajając swoją cenę. Niektórzy analitycy przewidują nawet, że o ile sytuacja wokół cieśniny Ormuz nie zmieni się do końca półrocza, to ceny za baryłkę mogą osiągnąć poziom 200 dol.. Przepływa przez nią obecnie około 20 proc. globalnej podaży ropy oraz podobna skala światowych dostaw LNG, które 50 lat temu miały marginalne znaczenie dla miksu energetycznego zaopatrzenia na świecie. Wprawdzie zależność jednostki dochodu narodowego od ropy naftowej istotnie spadła w stosunku do lat siedemdziesiątych (według niektórych szacunków nawet o 70 proc. – również w konsekwencji tego szoku), ale z kolei wzrosło znaczenie gazu ziemnego jako źródła energii. Każde zakłócenie dostaw z Bliskiego Wschodu ma w tych okolicznościach charakter systemowy, nie regionalny.

Punkt wyjścia jest gorszy. Energia, inflacja i dług w jednym kadrze – mniejsza przestrzeń na reakcję

Różnica, która może okazać się kluczowa, polega jednak na punkcie wyjścia. W latach siedemdziesiątych gospodarki wchodziły w kryzys z relatywnie niskim poziomem zadłużenia. Dziś sytuacja jest inna. Dług publiczny Stanów Zjednoczonych przekracza 120 proc. PKB, a deficyt budżetowy utrzymuje się w przedziale 6–7 proc. PKB mimo dobrej koniunktury. W strefie euro średni poziom długu wynosi około 90–100 proc. PKB, ale w wielu krajach jest znacznie wyższy: we Włoszech przekracza 140 proc., we Francji zbliża się do 115 proc., w Hiszpanii wynosi około 110 proc.. Jednocześnie deficyty budżetowe w największych gospodarkach europejskich oscylują w granicach 4–6 proc. PKB, a w niektórych przypadkach – jak Francja – sięgają nawet 5,5–6 proc.. W Polsce blisko 7 proc..

To oznacza, że przestrzeń do reakcji polityki gospodarczej jest znacznie bardziej ograniczona niż pół wieku temu. Podwyżki stóp procentowych działają szybciej i silniej, ponieważ natychmiast przekładają się na koszt obsługi długu. Każdy wzrost rentowności obligacji o 100 punktów bazowych oznacza, według MFW dla dużych gospodarek europejskich dodatkowe obciążenie rzędu 0,5–1 proc. PKB rocznie w kosztach obsługi zadłużenia. W warunkach wysokich deficytów i spadku aktywności gospodarczej oznacza to narastające napięcia fiskalne, które trudno rozładować bez ograniczania wydatków lub podnoszenia podatków – obu politycznie kosztownych, a w warunkach toczących się sporów i polaryzacji sceny politycznej w większości krajów, wydaje się, że wręcz niewykonalnych. W tle widać już typowo rynkowy mechanizm wzrostu rentowności obligacji.

Europa: obronność i demografia jako stałe obciążenia

Jednocześnie Europa stoi przed już zadeklarowaną koniecznością gwałtownego zwiększenia wydatków na obronność. Po dekadach utrzymywania wydatków wojskowych na poziomie 1–1,5 proc. PKB, wiele krajów deklaruje obecnie ich wzrost do co najmniej 2 proc., a w praktyce – w obliczu wojny w Ukrainie i napięć globalnych – coraz częściej mówi się o poziomach 2,5–3 proc. PKB, a nawet 5 proc., jak zadeklarowała się Polska. W skali całej Unii Europejskiej mówimy o setkach miliardów euro w perspektywie dekady. Wg. szacunków waszyngtońskiego Międzynarodowego Instytutu Finansów plany zwiększenia wydatków zbrojeniowych, przy założeniu ich 5 proc. wysokości w stosunku do PKB może to oznaczać w perspektywie najbliższych dziesięciu lat wzrost zadłużenia publicznego krajów europejskich o dodatkowe 18 proc..

Problem polega na tym, że te wydatki nakładają się na strukturalne zobowiązania wynikające z demografii. Starzenie się społeczeństw europejskich przekłada się na rosnące koszty systemów emerytalnych i ochrony zdrowia. W wielu krajach wydatki na emerytury już dziś przekraczają 10–13 proc. PKB, a według prognoz Komisji Europejskiej mogą wzrosnąć o kolejne 2–3 punkty procentowe w ciągu najbliższych dwóch dekad. W praktyce oznacza to, że państwa europejskie będą musiały jednocześnie finansować rosnące wydatki społeczne i zwiększone wydatki na bezpieczeństwo, nie mając „otwartej” przestrzeni do znaczącego zwiększania zadłużenia.

Inflacja: katalizator zamiast zapalnika

W tym kontekście szok energetyczny działa jak katalizator. Podnosi koszty produkcji, obniża realne dochody gospodarstw domowych i ogranicza wzrost gospodarczy, a jednocześnie zwiększa presję na wydatki publiczne – poprzez subsydia energetyczne i programy osłonowe. Według szacunków Międzynarodowego Funduszu Walutowego trwały wzrost cen energii o 10 proc. podnosi globalną inflację o około 0,4 punktu procentowego. W ostatnich miesiącach dynamika inflacji kosztowej ponownie przyspiesza, zanim wcześniejsza fala bardziej popytowej inflacji została w pełni zduszona.

To właśnie ta kombinacja czyni obecną sytuację szczególnie trudną. Inflacja w większości krajów nie startuje obecnie z poziomów wyznaczanych celem banków centralnych. W Stanach Zjednoczonych pozostaje powyżej celu już piąty rok z rzędu. W Europie sięgała nawet kilkunastu procent.. W wielu gospodarkach wschodzących osiągnęła poziomy 10–20 proc.. Choć zaczęła spadać, nie została strukturalnie wyeliminowana. Nowy szok energetyczny nie jest więc zapalnikiem. Może stać się akceleratorem.

Europa w pułapce kosztów energii i konkurencyjności

Europa znajduje się w szczególnie trudnej sytuacji, ponieważ jest największym importerem energii wśród głównych bloków gospodarczych. Po odcięciu się od dostaw rosyjskich uzależnienie od importu z innych kierunków – w tym z Bliskiego Wschodu – pozostaje wysokie i sięga 75 proc.. W praktyce kierunki względnie bardziej stabilnego importu zarówno ropy, jak i gazu w obecnej sytuacji to USA i Norwegia, które pokrywają łącznie nieco ponad 50 proc. zapotrzebowania na gaz i niecałe 40 proc. na ropę. Jednocześnie europejski przemysł jest relatywnie energochłonny, a koszty energii w wielu sektorach – m.in. szklarskim, chemicznym, stalowym, nawozowym – stanowią znaczący element struktury kosztów. Jak pisze The Economist 16 kwietnia br. ceny gazu dla producentów europejskich dochodzą do pięciokrotności tego, co płacą obecnie amerykańskie firmy. Biorąc pod uwagę ambicje utrzymania wielu przemysłów w Europie musimy się liczyć z ich strukturalną niekonkurencyjnością i prawdopodobnie powrotem ceł importowych na większą skalę. Nie będzie to kreowało trwałej wartości dla europejskich społeczeństw i poprawiało ich kondycję. Nie można też pomijać istotnego wzrostu cen energii (w różnych jej postaciach) dla europejskich gospodarstw domowych. Są one mimo rządowego wsparcia ponad dwukrotnie wyższe niż w 2020 r.. W tym wypadku kwestią nie jest konkurencyjność, lecz oczekiwania społeczne przekładające się na presję dochodowo-inflacyjną.

Dodatkowym niepokojącym czynnikiem ryzyka dla rynku europejskiego jest niespodziewana nieprzewidywalność amerykańskiej polityki celnej pod rządami prezydenta Trumpa. Do tej pory jako zagrożenie postrzegaliśmy cła importowe, ale nie da się wykluczyć, że w obliczu listopadowych wyborów w USA, Trump może nałożyć cła eksportowe w celu zduszenia wzrostu cen na krajowym rynku, gdzie pesymiści wieszczą przekroczenie psychologicznej bariery 5 dol. za galon paliwa (diesel już przekroczył ten poziom). Brzmi to nieco absurdalnie, ale w ostatnim czasie amerykańska polityka celna potrafiła zaskakiwać. Taki scenariusz dodatkowo pogarszałby sytuację europejskich firm i konsumentów.

Różnica między latami siedemdziesiątymi a obecnym czasem polega na tym, że o ile embargo OPEC z 1973 r. było łatwe do cofnięcia i stosunkowo szybko odbudowywało stronę podażową, o tyle aktualnie – jako konsekwencja zniszczeń instalacji przetwórczych na Bliskim Wschodzie i (do pewnego stopnia) w Rosji – może na dłużej zachwiać dostępnością surowców z oczywistymi skutkami dla ich cen. Nie spotkałem się dotychczas z wiarygodną estymacją utraconych zdolności wytwórczych ani w stosunku do ropy, ani LNG, choć w zależności od źródła (Reuters, IEA, Financial Times) wahają się one między 8 a 12 proc. potencjału wytwórczego, które trzeba będzie odtworzyć w następnych latach (nie miesiącach). Być może czynnikiem neutralizującym to ryzyko będzie zwiększenie podaży przez producentów, którzy nie ucierpieli na obecnym konflikcie, a utrzymywali niewykorzystane zdolności ze względu na ograniczenia narzucone przez OPEC.

W szerszym ujęciu problem Europy nie polega wyłącznie na szoku energetycznym. Jak wskazuje Paris Report przygotowany przez CEPR i Bruegel, europejska gospodarka już wcześniej charakteryzowała się niską dynamiką inwestycji i rosnącymi napięciami między polityką przemysłową, handlem a bezpieczeństwem gospodarczym.

W efekcie Europa próbuje dziś realizować jednocześnie trzy cele: utrzymać konkurencyjność przemysłową, zapewnić bezpieczeństwo geopolityczne i przeprowadzić transformację energetyczną. Każdy z tych celów jest racjonalny. Problem polega na tym, że ich jednoczesna realizacja w warunkach zmian demograficznych, ograniczeń fiskalnych i wysokich kosztów energii prowadzi do wewnętrznej sprzeczności modelu gospodarczego. Ten kryzys nie tworzy słabości europejskiej gospodarki – on je ujawnia i wzmacnia, przyspieszając konflikty między celami polityki.

Polityka: subsydia, dylemat banków centralnych i ryzyko spirali

Reakcje polityczne na tę narastająco groźną sytuację zaczynają przyjmować znajome z przeszłości formy: subsydia energetyczne, transfery fiskalne, próby amortyzowania skutków szoku. W rezultacie zaburza to mechanizm dostosowawczy równowagi rynkowej. Tyle że rynkowe kształtowanie cen jest jednym z najbardziej podstawowych mechanizmów dopasowywania podaży i popytu – ingerowanie w ten mechanizm już ma konsekwencje, rezerwy destylatów, po które najłatwiej sięgnąć, spadły o około 35 proc..

Jednocześnie banki centralne stoją przed klasycznym wyborem: walczyć z inflacją kosztem wzrostu albo chronić wzrost kosztem utrwalenia inflacji. To dokładnie ten sam dylemat, który pół wieku temu został rozwiązany zbyt późno. Ponieważ inflacja oprócz wymiaru makroekonomicznego jest też zjawiskiem ze sfery psychologii społecznej, przy jej trwalszym osadzeniu się w wyobraźni społeczeństw, tak jak w latach siedemdziesiątych może prowadzić do narastania presji indeksacyjnej, a ta z kolei może stać się zaczątkiem spirali inflacji cenowo-dochodowej, z której wyjście z reguły zajmuje lata.

Pięćdziesiąt lat temu mechanizmem napędzającym to zjawisko była dysproporcjonalnie silna pozycja związków zawodowych w wielu wiodących gospodarkach, które dążyły do utrzymania siły nabywczej płac. Dzisiejsza gospodarka ma mniej automatycznych mechanizmów spirali płacowej niż w latach 70. Zastąpił ją aktywizm uczestników sieci społecznościowych i ograniczone możliwości sektora publiczno-politycznego do skutecznego tłumaczenia średnio i długodystansowych konsekwencji braku rynkowych mechanizmów dostosowawczych. Presja może wracać inną drogą – przez politykę osłon, dopłaty i decyzje fiskalne.

Fragmentaryzacja instytucji: słabsza zdolność do koordynacji

Dodatkowym i słabo mierzalnym czynnikiem ryzyka jest postępująca fragmentaryzacja światowej infrastruktury instytucjonalnej od ONZ poprzez jego agencje, Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Komitet Bazylejski, grupy G7 czy stałe podważanie roli Komisji Europejskiej. Ich atrofia, schyłek prestiżu i coraz trudniejsza współpraca, w sytuacji kryzysowej i nieproporcjonalnie większej finansjalizacji gospodarki światowej może utrudnić, czy wręcz uniemożliwić sprawną koordynację działań, które w przeszłości pomagały łagodzić napięcia na rynkach. Przy czym szybkość ich działania i skomplikowanie procesów polityczno-legislacyjnych w coraz czytelniejszy sposób mają odmienne wektory.

Dzisiejszy świat może powtórzyć ten błąd w bardziej wymagających warunkach. Wyższy dług, głębsze deficyty budżetowe oraz większe napięcia geopolityczne, fragmentacja globalnego handlu w wyniku polityki celnej USA i ograniczona zdolność do koordynacji polityk gospodarczych sprawiają, że system stabilizacji na poziomie światowym i regionalnym jest trudniejszy w koordynacji i prawdopodobnie mniej funkcjonalny niż kiedykolwiek wcześniej.

Unikanie pułapki groźby ześlizgnięcia się w spiralę stagflacyjną w tej sytuacji, w połączeniu z narastającymi konfliktami zbrojnymi i politycznymi, oczekiwaniami redystrybucyjnymi społeczeństw i wymagającymi kalendarzami wyborczymi nie jest trywialnym wyzwaniem i wymaga, podobnie jak w przypadku pandemii wyjścia poza rutynowe schematy i przeciwstawienia się populistycznej „alchemii finansowej”. Czy jest to wykonalne? Na pewno… nie będzie proste.