Inwestowanie na GPW wciąż tylko dla zaawansowanych

Niski próg wejścia (czyli niska cena jednostkowa), duża płynność (łatwość zakupu i sprzedaży), nie spektakularne, lecz stabilne zwroty i relatywnie niskie ryzyko – na obdarzony takimi cechami instrument inwestowania w nieruchomości czekają Kowalscy.

Chociaż rok 2019 już za pasem, wciąż nie przyjęto przepisów o polskich REIT-ach, czyli FINN-ach: firmach inwestujących w najem nieruchomości. Przypomnijmy założenia: inwestor ma mieć możliwość zakupu na GPW akcji spółek profesjonalnie zarządzających portfelami nieruchomości przynoszącymi dochód z najmu – przy czym na razie mają to być wyłącznie mieszkania; projekt ustawy nie uwzględnia nieruchomości komercyjnych, takich jak biurowce, centra handlowe czy magazyny.

Celem zakupu akcji jest regularne otrzymywanie od spółek dywidend w perspektywie długoterminowej, dlatego – teoretycznie – nie należy się ekscytować czy też zamartwiać wahaniami kursu papierów w tym czasie, naturalnymi dla cyklu koniunkturalnego na giełdzie.

Syntetyczny REIT: studium przypadku

Ustawy nie ma, jednak na warszawskim parkiecie jest jedna spółka, która działa jak REIT – Globalworth Poland RE. Różnica w jej funkcjonowaniu wobec zapisów ustawy jest taka, że spółka zarządza nieruchomościami biurowymi (ma największy portfel w Polsce), a wpływy z czynszów są podwójnie opodatkowane: podatkiem dochodowym, a także podatkiem od dywidend. Rodząca się w bólach ustawa ma objąć wpływy przeznaczone do wypłaty akcjonariuszom (a ma to być gros tych wpływów) tylko jednym podatkiem – i to jest istota regulacji.

Globalworth Poland RE działa na giełdzie od wiosny 2017 r. Jak wyszli na inwestycji ci, którzy zaufali spółce przy debiucie?

W ofercie publicznej (IPO) – wtedy spółka działała pod szyldem Griffin Premium RE – akcje były sprzedawane po 5,7 zł. Chociaż produkt był promowany jako instrument umożliwiający drobnym inwestorom lokowanie w niedostępnych dla nich nieruchomościach komercyjnych, papiery w przeważającej części kupiły fundusze.

W trakcie promocji IPO spółka obiecała inwestorom pierwszą dywidendę w 2018 r. – wypłata miała stanowić 65 proc. FFO (wynik operacyjny pomniejszony o koszty finansowania bankowego i nieuwzględniający przeszacowań wartości portfela nieruchomości). Zarząd prognozował, że będzie to po 7 eurocentów na akcję, czyli przy ówczesnym kursie 29 gr. W relacji do ceny zakupu akcji w ofercie po 5,7 zł oznaczało to atrakcyjną stopę dywidendy rzędu ponad 5 proc.

Giełdowy debiut odbył się w kwietniu 2017 r., a do października kurs akcji – mimo braku niepokojących informacji dotyczących spółki czy branży – spadł o 23 proc., do 4,38 zł. Teoretycznie nabywcy papierów w IPO nie powinni się tym przejmować, będąc nastawionymi na inwestycję długoterminowo, pod kątem dywidend. Co więcej, dokupienie akcji na dołku mogło oznaczać lepszy zwrot: przy kursie 4,38 zł stopa prognozowanej dywidendy rosła do 6,6 proc.

Wtedy doszło do zwrotu – spółka została przejęta przez fundusz Globalworth, do tej pory prężnie działający w Rumunii. Nowy inwestor zadeklarował wpompowanie w firmę ogromnego kapitału na ekspansję w zamian za objęcie nowych akcji – uczestniczących w wypłacanej w 2018 r. dywidendzie. Ponieważ zysk rozłożył się na większą liczbę akcji, udziałowcy otrzymali po 11 gr na walor zamiast spodziewanych 29 gr. W relacji do ceny z IPO dało to stopę dywidendy zaledwie 1,93 proc. zamiast prognozowanych 5 proc.

Dzięki agresywnej ekspansji za kapitał od głównego akcjonariusza portfel biurowy mocno się powiększył – dotychczas kupiono biurowce za ponad pół miliarda euro. Większy portfel to większe wpływy z czynszów. Spółka uatrakcyjniła politykę dywidend, zapowiadając wypłatę co pół roku co najmniej 90 proc. FFO.

Po trzech kwartałach 2018 r. FFO wyniósł 8 eurocentów, czyli 34 gr na akcję. Przy takim poziomie stopę dywidendy w skali roku można szacować na 6,6 proc. – o ostatecznym zwrocie przesądzi wynik za IV kwartał.

Akcje dla bardziej zaawansowanych

Na warszawskiej giełdzie notowanych jest wielu deweloperów o bardzo zróżnicowanym profilu – część specjalizuje się w jednym segmencie rynku, część działa w kilku obszarach jednocześnie. Niektóre firmy działające w segmencie komercyjnym łączą budowanie z zarządzaniem nieruchomościami przynoszącymi wpływy z najmu. Nie wszystkie spółki płacą dywidendę, a szczególnie rok w rok. Opcji inwestycyjnych jest więc bardzo dużo, co wymaga znacznie większej wiedzy i zaangażowania niż co do zasady pasywna i długoterminowa inwestycja w akcje REIT-u.

Czy akcje deweloperów dały inwestorom zarobić w ciągu ostatniego roku?

Spółki zgrupowane są w branżowy indeks WIG-nieruchomości. Jego wartość rosła nieprzerwanie od początku 2015 r. do końca stycznia 2018 r. – w sumie o ponad 80 proc., do 2,3 tys. pkt. Inwestorzy chętnie kupowali akcje, zachęcani informacjami o kolejnych rekordach sprzedaży mieszkań w Polsce.

Od końca stycznia do dziś wartość indeksu skurczyła się o 16 proc., do 1,9 tys. pkt. Z branży coraz głośniej dochodziły utyskiwania na rosnące koszty budowy oraz drożejące materiały i działki, a także kłopoty z dostępnością rąk do pracy i gruntów. Z kwartału na kwartał firmy notowały spadek sprzedaży mieszkań spowodowany tymi kłopotami – a nie spadkiem popytu.

Firma REAS prognozuje, że w tym roku sprzedaż lokali w sześciu głównych aglomeracjach skurczy się o 14 proc., do 62 tys. – w poprzednich latach co roku notowano wzrost rzędu prawie 19 proc. Co więcej, eksperci spodziewają się dalszego zmniejszania rynku w przyszłym roku. Nic więc dziwnego, że kursy deweloperów spadają.

Warto pamiętać, że spółki księgują sprzedaż mieszkań z opóźnieniem. Zawieranie umów z klientami odbywa się często na etapie dziury w ziemi, ale w sprawozdaniach finansowych może być wykazana dopiero w momencie przekazania kluczy do gotowego lokalu. Oznacza to, że przy spadku bieżącej sprzedaży wiele firm będzie pokazywać dobre marże i rosnące zyski – będące pokłosiem rosnącej sprzedaży z okresu boomu i niższych kosztów produkcji. To oznacza z kolei sowite dywidendy dla akcjonariuszy. Już w przypadku tegorocznych wypłat stopy dywidendy u rekordzistów (Atal, Dom Development, Echo Investment, LC Corp) sięgały 9–10 proc.

Licząc za 12 miesięcy, indeks WIG-nieruchomości spadł o 11,9 proc. Wartość tylko czterech spółek w tym czasie wzrosła.

Liderem jest Polnord, którego akcje podrożały o 32 proc. To paradoks, bo spółka boryka się z restrukturyzacją, latem doszło do zmiany w zarządzie. Na drugim miejscu znalazł się Orion – kurs mikrusa wśród deweloperów mieszkaniowych, którego próżno szukać w rankingach sprzedaży, wzrósł o ponad 12 proc.

Notowania większości firm pospadały w ciągu roku o kilka, a w skrajnych przypadkach ponad 50 proc., w tym dobrze radzących sobie na rynku J.W. Construction, Marvipolu czy Ronsona.

Obligacje tylko dla nielicznych

Deweloperzy chętnie finansują działalność w oparciu o obligacje, ale niechętnie emitują papiery dla inwestorów indywidualnych – wolą fundusze.

Wyjątkiem jest Echo Investment, które już kilka razy oferowało Kowalskim obligacje – i to nie koniec. Październikowa emisja pięcioletnich papierów oprocentowana była w oparciu o stawkę WIBOR 6M z 3,4-proc. marżą. Wcześniejsza, kwietniowa, obejmowała obligacje czteroletnie, oprocentowane według stawki WIBOR6M plus 2,8 proc. marży. W obu przypadkach popyt na obligacje zgłoszony podczas zapisów przewyższał podaż.

Ciekawą ofertę skierowała na rynek spółka Śląskie Kamienice. Wypuściła dwuletnie obligacje ze stałym oprocentowaniem aż 7 proc., zabezpieczone hipoteką. ©?

Piotr Zybała analityk DM mBanku

Warto zwrócić uwagę na różnice między spółkami nieruchomościowymi notowanymi na polskiej giełdzie oraz na rynkach rozwiniętych.

W Europie Zachodniej sektor jest reprezentowany głównie przez spółki typu REIT, w których źródłem przychodów jest wynajem powierzchni komercyjnych. Na GPW dominują deweloperzy mieszkaniowi. Są oni w mniejszym stopniu niż REIT-y zależni od koniunktury na światowych rynkach. Większe znaczenie ma koniunktura w kraju. W szczególności inwestorzy powinni zwrócić uwagę na prognozy dla rynku pracy oraz kosztu pieniądza. Spadające bezrobocie, rosnące wskaźniki zatrudnienia, szybko rosnące płace oraz niskie stopy procentowe są czynnikami zwiększającymi popyt na mieszkania. Szczególnie istotne znaczenie ma poziom stóp procentowych w gospodarce. Niskie oprocentowanie zwiększa dostępność kredytu hipotecznego oraz zachęca do lokowania oszczędności w nieruchomości. Poziom stóp procentowych ma również znaczenie z punktu widzenia kosztów deweloperów, gdyż większość z nich aktywnie korzysta z długu.

Przy ocenie spółek nieruchomościowych, bardziej niż w innych sektorach gospodarki, powinniśmy zwracać uwagę na zadłużenie. W przypadku dewelopera mieszkaniowego wskaźnik długu netto do kapitału własnego powyżej 100 proc. może oznaczać konieczność restrukturyzacji zadłużenia w momencie pogorszenia się koniunktury. Zadłużenie na poziomie 50-100 proc. może istotnie ograniczyć zdolność do wypłaty dywidendy. Poziom długu netto do kapitału w przedziale 0–50 proc. można ocenić jako bezpieczny, zakładając, że spółka wypracowuje regularne zyski. W przypadku spółek posiadających portfel nieruchomości komercyjnych na wynajem akceptowalne są wyższe wskaźniki zadłużenia niż w przypadku działalności stricte deweloperskiej.

Najpopularniejszym wskaźnikiem rynkowym do oceny spółek nieruchomościowych jest wskaźnik P/BV (cena do kapitałów własnych). W dużym uproszczeniu, spółki nieruchomościowe posiadające wskaźnik P/BV poniżej 1 uchodzą za tanie, a spółki z P/BV powyżej 1, za relatywnie drogie. Na powyższy wskaźnik zawsze powinniśmy patrzeć przez pryzmat rentowności (ROE) oraz zadłużenia (dług netto/kapitał własny). Jeśli deweloper trwale osiąga zwrot z kapitału własnego (ROE) poniżej kosztu kapitału, niskie P/BV może nie być żadną okazją. Niskie ROE wśród deweloperów mieszkaniowych zwykle zdradza małą atrakcyjność posiadanych nieruchomości (gruntów), niską efektywność kosztową lub/i nadmierne zadłużenie. Powyższe cechy zwykle są niemożliwe do skorygowania w krótkim czasie.