W czwartek Rada Prezesów EBC postanowiła, że pandemiczny program skupu aktywów (PEPP) w najbliższym kwartale będzie miał większą skalę niż w pierwszych miesiącach roku, choć jego docelowa wartość – 1850 mld euro – na razie nie została zmieniona. Ma to zahamować spadek cen (czyli wzrost rentowności) obligacji skarbowych państw strefy euro, który podwyższa koszty finansowania rządów.

Wieczorem tego samego dnia na stronie internetowej NBP ukazał się komunikat, wedle którego bank centralny „rozważa modyfikację sposobu prowadzenia strukturalnych operacji otwartego rynku, w tym poprzez zwiększenie elastyczności i częstotliwości przetargów”. Strukturalne operacje otwartego rynku (SOOR), to polski odpowiednik programu PEPP, prowadzony od marca 2020 r. Oba programy przez ekonomistów zwykle określane są mianem ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE).

NBP dał do zrozumienia, że modyfikacja SOOR będzie miała na celu ograniczenie wzrostu rentowności polskich obligacji skarbowych. „Wzrost rentowności krajowych obligacji może osłabiać wpływ dotychczasowych działań NBP, których celem jest zapewnienie niskich kosztów finansowania w polskiej gospodarce w czasie pandemii i które są niezbędne dla wsparcia oczekiwanego ożywienia gospodarczego oraz zapewnienia stabilności cen” - napisał.

Ekonomiści w piątkowych komentarzach zgodnie oceniają, że „zwiększenie elastyczności SOOR i częstotliwości przetargów” będzie zapewne oznaczało większą skalę zakupów. W ostatnich miesiącach aktywność NBP na rynku obligacji była bowiem znikoma. W styczniu i w lutym bank centralny przeznaczył na zakup obligacji skarbowych oraz gwarantowanych przez Skarb Państwa zaledwie 2,5 mld zł, w IV kwartale ub.r. około 3,2 mld zł. Dla porównania, od uruchomienia SOOR w marcu ub.r. do końca III kwartału NBP wydał w ramach tego programu około 100 mld zł.

Czwartkowy komunikat NBP jest jednak o tyle zaskakujący, że prezes tej instytucji Adam Glapiński na konferencji prasowej w miniony piątek był przez dziennikarzy pytany o to, czy w związku ze wzrostem rentowności obligacji skarbowych NBP zwiększy skalę ich zakupów. Z jego wypowiedzi wynikało, że przeceny obligacji nie uważa za zjawisko niepokojące. Jak tłumaczył, jest to przede wszystkim odzwierciedlenie optymizmu inwestorów w odniesieniu do perspektyw ożywienia gospodarczego.

Prezes Glapiński zapewniał wprawdzie, że program SOOR będzie prowadzony tak długo, jak będzie to potrzebne („być może nawet już zawsze”), a skala zakupów będzie podyktowana warunkami rynkowymi, ale nie powiedział wprost, że NBP widzi potrzebę zwiększenia swojego zaangażowania na rynku obligacji. A od tego czasu polskie obligacje skarbowe podrożały (ich rentowność spadła). Rentowność papierów 10-letnich w czwartek wynosiła około 1,45 proc., najmniej od połowy lutego, w porównaniu do ponad 1,65 proc. w miniony piątek.

Jeszcze w styczniu rentowność 10-latek oscylowała w pobliżu 1,15 proc. w styczniu. Dlaczego NBP jej wzrost w ostatnich tygodniach nagle uznał za potencjalnie szkodliwy? W ocenie ekonomistów Santander Bank Polska, polski bank centralny obawia się, że zintensyfikowanie zakupów obligacji przez EBC wobec bierności NBP stworzyłoby presję na umocnienie złotego, której NBP starał się w ostatnich miesiącach zapobiegać.

„RPP narzekała w komunikatach, że zbyt mocny złoty to efekt dużo mniejszego QE u nas niż za granicą, a NBP cytował na swojej stronie artykuły sugerujące, że zwiększenie skali skupu może być dobrym pomysłem. Efektem zmiany podejścia do QE mogą być w najbliższym czasie niższe rentowności i słabszy złoty” – napisali w piątkowym komentarzu ekonomiści Santandera, którzy w 2020 r. zwyciężyli w konkursie „Parkietu” i „Rzeczpospolitej” na najlepszego analityka makroekonomicznego roku.

Tego samego zdania jest Błażej Wajszczuk, diler obligacji w BNP Paribas Bank Polska. – NBP stara się cały czas utrzymywać słabszy kurs złotego. Skoro EBC powiedział, że zwiększy skalę ilościowego luzowania, więc NBP, żeby utrzymać kurs złotego, też zwiększy – tłumaczy. Jak jednak dodaje, w jego ocenie bank centralny musi zmienić sposób prowadzenia skupu obligacji. – Jedna aukcja odkupu obligacji w miesiącu to za mało, jeśli NBP chce mieć wpływ na rynek. Sama formuła aukcji średnio działa – wyjaśnia.

Tego samego zdania jest Mikołaj Raczyński, dyrektor ds. zarządzania funduszami w Noble Funds TFI. - Formuła aukcji skupu organizowanych raz w miesiącu wyczerpała się już jakiś czas temu. Nie stabilizują one rynku obligacji, a można nawet zaryzykować tezę, że dostarczają dodatkowej zmienności. Rynek handluje pięć dni w tygodniu i trudno oczekiwać, że odległa o trzy tygodnie aukcja będzie wpływała na zachowanie uczestników rynku. Do tego nadal nie jest jasne, dlaczego mimo zgłaszanych ofert sprzedaży NBP ich nie akceptuje – mówi „Parkietowi” Raczyński.

- Obecna formuła QE ani więc nie spełnia funkcji sygnalnej (forward guidance), ani nie zdejmuje z rynku ciężaru nowych emisji, ani też nie stabilizuje rynku. Jeżeli NBP chce kontynuować ten program, to powinien dokonać w nim zmian – podkreśla zarządzający.

W jego ocenie NBP powinien kupować obligacje bezpośrednio na rynku wtórnym, tzn. na platformie BondSpot albo od dilerów skarbowych papierów wartościowych. W miniony piątek prezes Glapiński mówił jednak, że NBP nie jest uczestnikiem platformy BondSpot, choć jej regulamin – zmieniony rok temu – na to pozwala.

- Sądzę, że NBP zostanie przy formule aukcji. A jeśli będzie ich więcej, to siłą rzeczy QE będzie większe – ocenia Wajszczuk.

O to, jakie konkretnie modyfikacje programu SOOR planuje NBP, zapytaliśmy biuro prasowe banku centralnego, ale do piątkowego popołudnia nie otrzymaliśmy odpowiedzi.