Opinia prezesa Polskiego Banku Przedsiębiorczości

Od miesięcy toczy się w Europie gorąca, ale niestety jak dotąd niekonkluzywna debata na temat programu pomocowego dla Grecji.

Jedni uważają, że Grecja powinna nadal obsługiwać swoje długi, gdyż w przeciwnym razie zagrożona byłaby integralność strefy euro, inni żądają jak najszybszej restrukturyzacji długu greckiego, co przyczynia się do wzrostu niepewności rynków finansowych ze wszystkimi negatywnymi konsekwencjami, które również w Polsce dotkliwie odczuwamy (wysoka niepewność kursów walutowych, spadek wartości aktywów notowanych na publicznych rynkach akcji).

Spróbujmy dokładniej przyjrzeć się temu dylematowi.

Efekt wejścia do strefy euro

Po pierwsze: czy Grecja jest bankrutem finansowym? W przypadku państwa odpowiedź jest trochę bardziej złożona niż w przypadku przedsiębiorstwa. Państwo może generalnie obniżać swoje wydatki i podnosić podatki i w ten sposób się oddłużyć. Istnieją jednak przy tym pewne granice. Jeśli przychody państwa znacznie przewyższają wartość usług, które kraj w zamian oferuje, jest to sytuacja z socjalnego i politycznego punktu widzenia nieakceptowalna. Wśród rozwiniętych krajów świata żadne poza Norwegią (z powodu przychodów z wydobycia ropy naftowej, której Grecja niestety nie posiada) nie było w stanie wygenerować trwałej i wysokiej nadwyżki przychodów nad wydatkami (bez kosztów obsługi długu). Maksymalna notowana nadwyżka wynosiła ok. 6 proc. PKB. Dług publiczny Grecji przekroczył właśnie 150 proc. PKB i nadal rośnie.

Żaden inwestor nie jest skłonny pożyczać pieniędzy przy takim poziomie zadłużenia. Żeby przywrócić zadłużenie kraju do akceptowalnych rozmiarów, Grecja musiałaby osiągnąć trwałą nadwyżkę budżetową w wysokości 8 proc. PKB! Jest to o wiele za dużo dla demokratycznego kraju, zwłaszcza że obciążenia podatkowe w Grecji są nierówno rozłożone. Ponadto Grecja (podobnie zresztą jak Portugalia) utraciła po wejściu do strefy euro swoją konkurencyjność. Przyczynił się do tego bardzo szybki wzrost płac w ostatniej dekadzie.

Według wyliczeń szefa niemieckiego instytutu ekonomicznego Ifo prof. Hansa-Wernera Sinna, by przywrócić konkurencyjność tej gospodarki, niezbędne byłyby cięcia pensji i cen (inflacja powinna spaść poniżej poziomu innych krajów) od 20 do nawet 30 proc.! Smutna prawda jest taka, że w ostatniej dekadzie wysokie pensje Greków (mimo relatywnie niskiej wydajności ich pracy) były po prostu finansowane z funduszy europejskich. Jest to sytuacja absolutnie nienormalna. W aspekcie powyższej argumentacji niewypłacalność Grecji jest zatem niepodważalna.

Bankructwo, czyli...

Po drugie: czy to katastrofa, że państwo nie jest w stanie spłacać swoich długów? Jedni twierdzą, że tak, gdyż od wielu dziesięcioleci nie było rozwiniętego kraju, który odważyłby się na taki ruch, zwłaszcza że chodzi w tym przypadku o członka strefy euro. Dlatego też argument solidarności unijnej i obawy, że wkrótce może to spotkać inne kraje południowej flanki eurolandu, powodują forsowanie doraźnej pomocy płynnościowej dla Grecji.

Drugi obóz argumentuje, że wierzyciele Aten, pożyczając im przez wiele lat pieniądze mimo beznadziejnie słabych fundamentów ich gospodarki, powinni być ukarani za swoją niefrasobliwość, gdyż w przeciwnym razie tworzy się swoisty hazard moralny. Obydwie argumentacje mają swoje uzasadnienie. W tym kontekście należy jednak zauważyć, że kraje, które dokonały restrukturyzacji swojego zadłużenia, wcale na tym źle nie wyszły.

Grecja (podobnie zresztą jak Portugalia) utraciła po wejściu do strefy euro swoją konkurencyjność

Nie zostały wymiecione z międzynarodowych rynków kapitałowych, lecz wręcz przeciwnie – szybko odzyskały ich zaufanie. Najlepszym przykładem jest Polska, która po fundamentalnych reformach z roku 1989 przywróciła podstawowe zasady funkcjonowania gospodarki rynkowej, a następnie dogadała się z wierzycielami publicznymi i prywatnymi, istotnie redukując ciężar obsługi naszych długów. Notabene dużo lepiej na tym wyszliśmy niż Węgry, które po upadki komunizmu nie restrukturyzowały swoich długów.

Po trzecie: czy niewypłacalność Grecji byłaby katastrofą? Zwykle obligacje skarbowe zapewniają instytucjom finansowym (bankom i ubezpieczycielom) refinansowanie. Są używane w transakcjach repo z bankami centralnymi, które przyjmują je jako niepodważalne zabezpieczenie z tzw. zerową wagą ryzyka (wg umowy bazylejskiej II) – co samo w sobie jest pewną aberracją, o dziwo dotychczas nieuwzględnioną w propozycjach pakietu regulacyjnego Bazylea III.

Wątpliwości co do wiarygodności obligacji skarbowych bez wątpienia wywołałyby duże wstrząsy rynkowe, które musiałyby być umiejętnie zamortyzowane. Rozwiązanie takie było już skutecznie testowane w przypadku tzw. obligacji Brady'ego w latach 80. ubiegłego wieku. W przypadku Grecji najbardziej prawdopodobna wydaje się redukcja długu w granicach 40 – 50 proc. nominału, a nowe obligacje mogłyby/powinny być zabezpieczone przez gwarancje innych krajów strefy euro, MFW czy Banku Światowego. Dzięki temu Grecja odzyskałaby natychmiastową zdolność do samodzielnego zaciągania nowych zobowiązań.

Ruch taki miałby sens tylko wówczas, gdyby tak jak w Polsce przed 20 laty był poprzedzony głębokimi reformami strukturalnymi przywracającymi gospodarce konkurencyjność.

Częściowe umorzenie

Dlatego też uważam, że niezbędna pomoc dla rządu greckiego nie może oznaczać permanentnego powiększania długu publicznego tego kraju (a tak dzieje się dzisiaj), tylko jego redukcję poprzez częściowe umorzenie.

Czy to katastrofa, że państwo nie jest w stanie spłacać swoich długów?

Prawie 25 lat temu ówczesny szef Deutsche Banku Alfred Herrhausen złożył taką propozycję pogrążonemu w długach Meksykowi, co było początkiem procesu oddłużenia Ameryki Łacińskiej tonącej w spirali długów. Bez udziału prywatnych wierzycieli (przede wszystkim banków francuskich i niemieckich) problemu długu Grecji nie da się rozwiązać. Dlatego też dziwi postawa banków centralnych w wielu krajach europejskich, które zamiast czynić wszystko, by minimalizować możliwe konsekwencje restrukturyzacji długu greckiego, ostrzegają przed nowym przypadkiem Lehman Brothers.

Sprzeciwiają się redukcji długu, grożąc odmową dostarczania płynności bankom greckim. Nie jest to żadne rozwiązanie. Jeśli Grecja miałaby pozostać trwale niewypłacalna, możliwe są właściwie tylko dwa rozwiązania: albo długi Grecji będą bezpośrednio przejęte przez UE, albo nastąpi formalne ogłoszenie niewypłacalności. Bez kontrolowanej redukcji długu grozi Grecji chaotyczne bankructwo.