Rafał Dobrowolski z PKO TFI o inwestycjach w akcje spółek

Rz: Dlaczego warto inwestować w spółki zarządzające markami o 12-letniej tradycji? Ich potencjał wzrostowy, na pierwszy rzut oka, wydaje się niewielki.

Takie wrażenie można odnieść, patrząc na cały rynek, agregatowo – czego bardzo nie lubię, bo składa się on z bardzo różnych przedsiębiorstw, w innych fazach cyklu życia. Tymczasem nawet te duże firmy, kojarzone z dojrzałością rynku, najczęściej nie dysponują tylko jedną marką, ale całym ich portfelem. Jedna z nich rzeczywiście zazwyczaj jest dominująca, jednak pozostałe wpisują się w rozmaite trendy. Zresztą nawet te wiodące marki wprowadzają nowości, nowe kolekcje, wchodzą w linie produktowe, w których wcześniej były nieobecne.

Sztandarowy przykład to spółka LVMH – jej wiodąca marką jest Louis Vuitton, ale firma posiada kilkadziesiąt brandów. Każdy z nich ma ekspozycję na inne rynki, innych konsumentów, inne trendy. Zresztą nawet Louis Vuitton – chociaż sama marka się nie zmienia – wprowadza nowe kolekcje. Dzięki temu, nawet na najbardziej dojrzałych rynkach, gdzie już każda kobieta, którą na to stać, ma ekskluzywną torebkę, marka może w dalszym ciągu budować historię wzrostową. Mówimy o firmach, w przypadku których to „konserwatywność" jest atutem, a nie innowacyjność.

Jednocześnie sam sektor dóbr luksusowych jest bardzo szeroki, to przecież nie tylko odzież, ale i zegarki, perfumy, biżuteria, alkohole. W każdym z tych segmentów można znaleźć marki, których sprzedaż rośnie na rynkach rozwiniętych – w USA i Europie – przez dekady, a w wielu krajach nie są one jeszcze obecne. Co do zasady – popyt na te produkty rośnie przede wszystkim dzięki Chińczykom. Wchodząc bardziej w szczegóły, na poziomie pojedynczych spółek i poszczególnych segmentów, są jednak bardzo duże różnice w strukturze popytu.

Dlatego w „worku" spółek z silną marką można znaleźć stosunkowo duże przedsiębiorstwa, których zyski będą w ciągu kilku kolejnych lat rosły w tempie kilkudziesięciu procent rocznie i stosunkowo małe firmy, których zyski będą rosły jedynie o parę procent rocznie. Wszystko zależy od profilu działalności.

W portfelu waszego funduszu dóbr luksusowych jest też wiele spółek niekojarzonych z luksusem (przynajmniej były w połowie tego roku). Pierwsza z brzegu to Swatch. Co mają ze sobą wspólnego?

Firma Swatch poza marką Swatch posiada unikalny portfel drogich zegarków, takich jak np. Omega. Wśród 10 największych inwestycji funduszu na koniec pierwszego półrocza były zarówno Richmond, jak i Swatch. Obie firmy są właścicielami luksusowych marek zegarków i biżuterii. Mają one wspólną cechę – tradycję. To są manufaktury, które działają nieprzerwanie od bardzo dawna, w niektórych przypadkach nawet kilkaset lat. Czegoś takiego nie da się stworzyć w krótkim czasie, choćby się nawet dysponowało ogromnym kapitałem. Na rynku zegarków mamy niemalże duopol pomiędzy tymi dwiema spółkami – Richmond i Swatch. Reszta to są pojedyncze manufaktury.

Schemat w przypadku dóbr luksusowych i produktów o silnych markach – np. samochodów, smartfonów i elektroniki użytkowej – jest podobny. Nawet jeżeli nie są to produkty dostępne wyłącznie dla wąskiego grona najbogatszych, to tym, na co zwraca uwagę konsument, jest marka, jakość, unikalna użyteczność.

W przypadku produktów o silnych markach dużym ryzykiem są przejściowe mody – coś, co przez kilka sezonów jest absolutnym hitem, szybko może stracić odbiorców, kiedy przestanie być „trendy".

Tak jest bez wątpienia. Jednak w każdym funduszu ponosimy ryzyko specyficzne dla inwestycji w poszczególne spółki. Ja to traktuję jako ryzyko związane z tym, że pomysł biznesowy danej firmy nie wypali i nie jest to związane z typowymi czynnikami rynkowymi. Staramy się tak wybierać przedsiębiorstwa do portfela, żeby ryzyko marki nie występowało jednocześnie z ryzykiem finansowym. Jeżeli dana firma ma stosunkowo słabsze perspektywy wzrostu zysków, z reguły ma już tak ugruntowaną pozycję, że jej marce nic nie zagraża.

Przykład pierwszy z brzegu – rolexy mogą być bardziej lub mnie w modzie, jednak ich sprzedaż raczej nie spada poniżej pewnego pułapu. I przeciwnie – jeżeli spółka ma bardzo dobre perspektywy wzrostu, a co za tym idzie, kurs jej akcji może w krótkim czasie wzrosnąć kilkakrotnie, ryzyko, że jej brand czy produkt będzie hitem tylko kilku sezonów, jest większe. Są spółki w tym segmencie, których zyski od lat rosną w tempie dwucyfrowym każdego roku. Inwestorzy oczekują, że firmy utrzymają dynamikę zysków – bo firma podbije nowe rynki, wprowadzi nowe kolekcje, wypuści nowe linie produktowe, usprawni sieć dystrybucji. Tymczasem może się zdarzyć, że przegapi zmianę czegoś nieuchwytnego, czyli trendu, i w ramach swojej masy się do niego nie dostosuje.

Z drugiej strony trzeba pamiętać o tym, że to przedsiębiorstwa, w których podejście analityczne do produktów i kreacja są na najwyższym światowym poziomie. Te firmy naprawdę potrafią dostosować ofertę do tego, co się aktualnie podoba i same kreują trendy, jednocześnie zachowując niepowtarzalny charakter związany z daną marką. Inny czynnik ryzyka, specyficzny dla dóbr luksusowych, to duże uzależnienie od sytuacji na rynku chińskim i jego silnych tradycji „podarunkowych". Sprzedaż wielu produktów jest też na przykład silne skorelowana z intensywnością ruchu lotniczego i turystyką.

Ale jak to możliwe, żeby zyski spółek zarządzających luksusowymi markami, rosły w takim tempie? Przecież liczba milionerów rośnie wolnej niż zyski spółek wyspecjalizowanych w luksusie.

I tu dochodzimy do sedna sprawy, ponieważ większość wzrostu przychodów sektora nie pochodzi od najbogatszych. Okazuje się bowiem, że to klasa średnia i średnia wyższa generuje popyt na tzw. dobra luksusowe. Jej liczebność dynamicznie rośnie, podobnie jak aspiracje jej przedstawicieli. W praktyce nie jest więc tak, że to miliarderzy generują wzrost, kupując sobie kolejne – na przykład – drogie ubrania, co biorąc pod uwagę wartość ich majątków, nie byłoby dla nich żadnym wydatkiem. To członkowie klasy średniej, u których na stałe dobra luksusowe zagościły w koszyku zakupowym, ponoszą wydatki, które są dla nich relatywnie większym obciążeniem. Coraz więcej wzrostu w sektorze pochodzi od mniej zamożnych klientów.

Wspomniał pan o Chinach i „podarunkach". Podobno władze w Chinach wzięły się za walkę z korupcją – czy to stanowi zagrożenie dla branży?

Pojawiła się kwestia walki z „wystawnym" życiem, przyjęciami, bankietami. Niewątpliwie uderza to w branżę dóbr luksusowych, ale szczególnie mocno np. w producentów najdroższych alkoholi. To już trwa – w spółkach specjalizujących się w drogich alkoholach było widać zwolnienie dynamiki w Chinach. Oszacowanie wpływu tego zjawiska na całą branżę jest jednak bardzo trudne. Nie da się precyzyjnie określić, jaka część popytu na dobra luksusowe w Chinach wynika z tego, że Chińczycy się bogacą i chcą posiadać takie rzeczy, a jaka z tego, że robią „prezenty" o korupcyjnym zabarwieniu. Choć niewątpliwie to alkohole, biżuteria i zegarki są najbardziej obciążone tym ryzykiem.

Przejdźmy do bardziej technicznych spraw. Dlaczego w funduszu PKO Dóbr Luksusowych stosunkowo duży udział – ponad 20 proc. – stanowi gotówka?

Fundusz jest bardzo selektywny. Bardziej zależy nam na wyborze spółek niż na możliwie maksymalnej ekspozycji na rynek akcji. „Poduszka płynnościowa" jest więc zapasem gotówki na okazyjne zakupy. Jest sporo spółek, które nam się podobają, ale cześć jest droga, czekamy więc na okazję, żeby kupić je podczas korekty. Na szczęście wyników funduszu nie porównujemy z żadnym portfelem wzorcowym – nie musimy go odwzorowywać dzięki maksymalnej alokacji w akcje. Możemy więc być ostrożni w wyborze firm do portfela, nie musimy się z nikim ścigać. Mamy w funduszu miejsce na nowe spółki, jednocześnie nie ponosimy praktycznie ryzyka płynności – nawet jeżeli spora cześć uczestników funduszu zdecyduje się wycofać oszczędności w tym samym momencie, nie będziemy mieli problemów z wypłaceniem im pieniędzy.

Kiedy fundusz dóbr luksusowych zarabia, a kiedy traci?

Na pewno w przypadku korekty mniej traci niż klasyczne fundusze akcji szerokiego rynku. To jednak jest bardziej kwestia dużej „selektywności" funduszu – tego, że skupia się na wyborze spółek. To nie są firmy, które w przypadku spowolnienia gospodarczego mają problemy. Dzięki temu w trakcie korekty tracimy mniej. Podczas hossy zarabiamy nieźle, jednak również stosunkowo mniej od najbardziej agresywnych funduszy.

Dlaczego na naszym rynku działa tylko jeden fundusz dóbr luksusowych?

Chyba dlatego, że tego typu inwestycja wymaga aktywnego wyjścia za granicę poprzez selekcje spółek i to z bardzo konkretnego spektrum. Najczęściej chodzi o firmy notowane na rynkach rozwiniętych: w USA, Europie Zachodniej. Polscy zarządzający naturalnie czują się mocno na polskim rynku lub w Europie Środkowo-Wschodniej. W PKO TFI mamy duże aktywa w porównaniu z płynnością polskiego rynku, dlatego coraz mocniej stawiamy na zagranicę i w tym zakresie nie można pominąć rynków rozwiniętych oraz sektora dóbr luksusowych. Naturalnie jako zespół zaczęliśmy się specjalizować w różnych rynkach geograficznych. Ten fundusz jest jednym z wielu przykładów.