Z jednej strony Polska ma stosunkowo silny wzrost gospodarczy, ale z drugiej dług publiczny w relacji do PKB rośnie najszybciej w UE. Czy czułby się pan komfortowo nadal posiadając polskie obligacje skarbowe? A może rynek nie wycenia odpowiednio ryzyka fiskalnego?
Spójrzmy na to szerzej, z perspektywy całego europejskiego rynku dłużnego. Jest kilka czynników, które sprawiają, że posiadanie obligacji skarbowych państw europejskich staje się mniej komfortowe. Po pierwsze, EBC prowadzi bardzo jastrzębią politykę pieniężną i wydaje się przywiązywać większą wagę do inflacji niż jakikolwiek inny bank centralny z grupy G10. Po drugie, europejskie obligacje skarbowe, również polskie, wykazują stosunkowo dużą wrażliwość na ceny energii. Wreszcie, obserwujemy zjawisko, które szczególnie wyraźnie widać w spreadach francuskich obligacji OAT, ale moim zdaniem ma ono szerszy charakter: wraz ze wzrostem rynkowych oczekiwań dotyczących stóp EBC poszerzają się również spready obligacji państw europejskich względem niemieckich Bundów. EBC pośrednio wywiera presję na finanse publiczne w całej Europie. Wyższe krótkoterminowe stopy procentowe zwiększają koszty obsługi długu publicznego. Nie sprowadzałbym więc naszej oceny wyłącznie do Polski. Mamy negatywne nastawienie do europejskich obligacji skarbowych jako całości.
Rentowności obligacji rosną i osiągają najwyższe poziomy od lat. Czy wynika to wyłącznie z oczekiwań na podwyżki stóp procentowych, związane z wojną w Iranie? A może jesteśmy świadkami początku nowej rzeczywistości, w której inwestorzy przywiązują większą wagę do ekspansywnej polityki fiskalnej?
Skłaniałbym się ku pierwszemu wyjaśnieniu. Nie jestem przekonany, że głównym czynnikiem jest tutaj polityka fiskalna. Gdyby tak było, oczekiwałbym silniejszego wzrostu rentowności na długim końcu krzywej niż na krótkim. Na rynkach rozwiniętych, poza Francją, nie obserwujemy większych zmian spreadów asset swapowych, a te zwykle rosną wraz z ryzykiem fiskalnym. Dlatego uważam, że chodzi przede wszystkim o Iran i reakcję banków centralnych na sytuację związaną z wojną.
Jest jednak jeszcze jeden aspekt: stosunkowo dobra kondycja gospodarki. Gdybym kierował bankiem centralnym i bardzo obawiał się przyszłego osłabienia gospodarki, mógłbym powstrzymać się od podwyżek stóp i poczekać, aż szok surowcowy minie, zamiast od razu na niego reagować. Tymczasem wiele banków centralnych zdaje się przyjmować inne podejście: gospodarka radzi sobie całkiem dobrze, więc można zareagować na szok inflacyjny i podnosić stopy procentowe.
Warto też pamiętać o trwającym od trzech, czterech lat strukturalnym cyklu inwestycji w odporność poszczególnych gospodarek. Budowanie tej odporności jest kosztowne i wiąże się z wyższymi rentownościami obligacji. Nie musi to jednak oznaczać spowolnienia globalnego wzrostu gospodarczego ani spadków na rynkach akcji. Jeśli spojrzymy na sytuację sprzed 20, 30 czy 40 lat, to zobaczymy, że stopy procentowe były wówczas znacznie wyższe, a świat mimo to się nie zawalił. Moim zdaniem więc obecny wzrost rentowności wynika z połączenia czynników surowcowych i wyższego potencjału wzrostu gospodarczego, a niekoniecznie z obaw o sytuację fiskalną.
Czytaj więcej
Polacy bardzo chętnie kupują obligacje oszczędnościowe. Sęk w tym, że ich atrakcyjność spada. Na horyzoncie są podwyżki stóp procentowych, rośnie t...
A co z konkurencją o globalny kapitał ze strony firm technologicznych? To również może być czynnik podbijający rentowności np. w USA?
To fascynujące zagadnienie. Nie widzę jednak zbyt wielu dowodów na to, że emisje obligacji korporacyjnych napędzają wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. Przeanalizowaliśmy m.in. miesięczną wartość emisji amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym z terminem zapadalności przekraczającym 10 lat i zestawiliśmy je ze zmianami na krzywej rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. Okazało się, że nie ma wyraźnego związku między miesiącami, w których emisji było dużo, a „stromieniem” krzywej rentowności. Jeśli już, to zależność była odwrotna: w miesiącach o dużej skali emisji krzywa raczej się spłaszczała, natomiast w miesiącach, w których emisji było niewiele, robiła się bardziej stroma. To przeczy tezie, że duża skala emisji obligacji korporacyjnych wywiera dodatkową presję na długi koniec krzywej rentowności amerykańskich obligacji skarbowych.
Możemy natomiast wskazać pewną zmianę w zachowaniu inwestorów. Analizując dane dotyczące alokacji aktywów dużych inwestorów instytucjonalnych oraz napływu kapitału zagranicznego na amerykański rynek instrumentów dłużnych, zauważyliśmy rosnącą preferencję dla amerykańskich obligacji korporacyjnych względem obligacji skarbowych USA. Można więc powiedzieć, że być może zaczyna się kształtować pewien trend w alokacji aktywów: inwestorzy wolą amerykański dług korporacyjny niż obligacje skarbowe USA. Nie obserwujemy jednak, by znajdowało to wyraźne odzwierciedlenie w ruchach cen.
Jaki wpływ na politykę pieniężną w dłuższym okresie może mieć rozwój sztucznej inteligencji? Założenie jest takie, że AI zwiększa produktywność, a to oznacza niższą inflację i w konsekwencji niższe stopy procentowe. Tymczasem obserwujemy coś innego.
To bardzo dobre pytanie. Uważam, że nasze dotychczasowe rozumowanie było błędne, a przynajmniej błędne może być założenie przyjmowane przez rynek. Kiedy analizujemy historyczne okresy podwyższonego wzrostu produktywności, okazuje się, że towarzyszyły im raczej wyższe rentowności obligacji niż niższe. Owszem, wzrost produktywności działa dezinflacyjnie. Jednocześnie jednak zwiększa potencjał wzrostu gospodarczego. Rośnie również popyt na finansowanie. W obecnym cyklu inwestycje oraz ich wpływ na rynki surowcowe mają dodatkowo charakter inflacyjny. Istnieje ryzyko, że wzrostowi produktywności będą towarzyszyć wyższe, a nie niższe rentowności obligacji.
Mówił pan o wyższym potencjale gospodarczym, także w kontekście Europy. Czy europejska gospodarka wreszcie wyjdzie z przedłużającej się stagnacji?
Choć Europa nie notuje wyraźnego odbicia gospodarczego, wykazuje zaskakująco dużą odporność na kolejne szoki. Przypisałbym to kilku czynnikom. Po pierwsze, gospodarstwa domowe zgromadziły znaczne oszczędności, które stanowią bufor dla konsumpcji w obliczu kolejnych wstrząsów. Po drugie, same te wstrząsy skłoniły firmy do przyspieszenia eksportu. Przedsiębiorstwa wiedzą, że towary mogą wkrótce stać się droższe, dlatego starają się realizować dostawy wcześniej. W rezultacie europejski eksport rośnie od początku roku. Jednocześnie obserwujemy cykl inwestycyjny, skala inwestycji publicznych w ostatnich trzech–czterech latach była duża. Uważam, że szoki ostatnich lat wreszcie zmuszają Europę do podjęcia działań, które powinna była rozpocząć już 10–20 lat temu: do inwestowania we własną odporność.
Mieliśmy szok wywołany wojną Rosji z Ukrainą, a następnie konfliktem w Iranie. Do tego dochodzi rozwój sztucznej inteligencji. Europa zaczyna wreszcie zwiększać inwestycje w obronność, transformację energetyczną i cyfryzację. Trwa więc cykl inwestycyjny, który pomaga podtrzymywać wzrost gospodarczy. Dodałbym jeszcze jeden czynnik: energochłonne gałęzie europejskiego przemysłu już bardzo mocno ucierpiały, szczególnie po wybuchu wojny rosyjsko-ukraińskiej. W pewnym sensie szkody zostały już tu wyrządzone. Europa stopniowo odchodzi od modelu wzrostu opartego w tak dużym stopniu na sektorach energochłonnych i dywersyfikuje strukturę swojej gospodarki. Dlatego dalszy wzrost cen energii może już tylko w ograniczonym stopniu dodatkowo zaszkodzić Europie. Z kolei jeśli ceny energii spadną, potencjał poprawy sytuacji gospodarczej będzie znacznie większy.
Jak długo musiałyby więc utrzymywać się wysokie ceny ropy i gazu, aby rzeczywiście pogorszyć sytuację europejskiej gospodarki?
Powiedziałbym, że kolejnych sześć miesięcy. Do tego czasu wysokie ceny energii zaczęłyby już wyraźnie obciążać budżety konsumentów. Prawdopodobnie mielibyśmy też za sobą dość agresywny cykl podwyżek stóp procentowych przez EBC, co mogłoby postawić Europę w znacznie trudniejszej sytuacji.
Utrzymywanie się tak wysokich cen przez sześć miesięcy mogłoby również sugerować, że w Stanach Zjednoczonych słabnie polityczna gotowość do poszukiwania wynegocjowanego rozwiązania dyplomatycznego lub że administracja amerykańska skupia się bardziej na sprawach wewnętrznych.
Czytaj więcej
Europa nie zbudowała odpowiednich zapasów gazu, bo liczyła na zakończenie wojny na Bliskim Wschodzie i niższe ceny tego surowca. To dodatkowo podbi...
A co z dużym programem wydatków fiskalnych Niemiec? To również istotny czynnik wspierający wzrost gospodarczy w Europie. Czy może on stać się europejskim odpowiednikiem impulsu fiskalnego, jaki w ostatnich latach obserwowaliśmy w USA?
Z pewnością to korzystny czynnik. Pomaga ograniczać ryzyko pogorszenia sytuacji gospodarczej, a przynajmniej zapobiega temu, by spowolnienie stało się jeszcze głębsze. Czy europejski impuls fiskalny może osiągnąć skalę porównywalną z amerykańskim? Wątpię. Europa nadal mierzy się z licznymi regułami fiskalnymi, które ograniczają możliwości zwiększania wydatków publicznych. Dopóki Europa nie złagodzi tych reguł w istotnym stopniu, trudno będzie jej osiągnąć taki sam impuls fiskalny jak w USA.
Europa mierzy się z jednej strony z protekcjonistyczną polityką USA, a z drugiej konkurencją Chin. Czy może utrzymać model otwartej gospodarki czy też musi zasadniczo zmienić jej sposób funkcjonowania?
Myślę, że będą zmiany. Pewne kroki w tym kierunku Europa już podejmuje, choć na razie na niewielką skalę. Zaczęła wprowadzać m.in. ograniczenia handlowe dotyczące niektórych chińskich towarów. Przypuszczam, że coraz ważniejszym elementem europejskiej polityki wobec Chin będą m.in. ograniczenia dotyczące samochodów. Europa zaczyna dostrzegać, że wobec rosnącej konkurencyjności Chin może być konieczne zastosowanie nieco bardziej restrykcyjnej polityki handlowej. Nie sądzę natomiast, by oznaczało to wprowadzenie na szeroką skalę ceł na wszystkie towary.
