Decyzja inwestycyjna – szczególnie taka, która wiąże się z zaangażowaniem środków, których nie można wycofać (sunk costs) – opiera się na dwóch filarach. Pierwszy to oczekiwana korzyść: zainwestowany kapitał ma przynieść zakładany zwrot. Drugi to względna pewność, że ten zwrot rzeczywiście się zmaterializuje – że warunki działania (otoczenie makroekonomiczne, stawki podatkowe, regulacje, system prawny) nie zmienią się w trakcie realizacji projektu na tyle, by wywrócić cały biznesplan.
Tę logikę procesów inwestycyjnych przywołałem dziesięć lat temu w tekście „Wyboista droga inwestycji" („Rzeczpospolita", 12.09.2016). Wracam do niej, bo ostatnia dekada dobitnie pokazała, że gdy pęka filar pewności, sam atrakcyjny zwrot to za mało, żeby skłonić prywatne firmy do inwestowania. A jego pęknięcie ma w Polsce źródła głównie krajowe.
Co się stało w ostatnich 10 latach
W 2016 r. ogłoszony został tzw. Plan Morawieckiego, którego sztandarowym celem było podniesienie relacji inwestycji do PKB z 20 proc. w 2015 r. do 25 proc. w 2020 r. Motorem rozwoju miały stać się lokalne firmy.
To, co wydarzyło się w kolejnych dziesięciu latach, jednoznacznie wskazuje, że praw ekonomii nie da się oszukać. Na filar pewności uwarunkowań posypała się seria szoków. Zmiany regulacyjne i podatkowe, wprowadzane szybko i bez konsultacji, w sektorze energetycznym, telekomunikacyjnym, finansowym. Eskalujący spór wokół wymiaru sprawiedliwości, który przekładał się bezpośrednio na percepcję ochrony własności i inwestycji (w przeprowadzonych na początku 2023 r. badaniach Eurobarometru aż 62 proc. polskich firm deklarowało, że nie ma pewności, czy system prawny ochroni ich inwestycje – drugi najgorszy wynik w UE). Do tego doszły szybko rosnące koszty pracy – jednym z czynników był gwałtowny wzrost płacy minimalnej – a następnie skok cen energii. A na to wszystko nałożyła się jeszcze pandemia i wojna za wschodnią granicą.
Niektóre z tych szoków przyszły z zewnątrz i były nieuniknione. Inne były całkowicie wytworzone w kraju. Wspólnym mianownikiem był jednak efekt: radykalny wzrost niepewności, że zakładany zwrot z inwestycji rzeczywiście się zmaterializuje.
Czym to się skończyło
Bilans dekady jest bezlitosny. Relacja inwestycji do PKB od 2015 r. ani razu nie wróciła do 20 proc. Średnia z ostatnich pięciu lat to 17 proc. – najsłabsza pięciolatka całego okresu post-transformacyjnego. W relacji do średniej unijnej jesteśmy na poziomie niespełna 80 proc., podczas gdy 10 lat temu było to 95 proc.
Najgorzej wypada segment, który już dekadę temu wskazywałem jako newralgiczny – inwestycje firm. W 2025 r. ich poziom – 8,1 proc. PKB – stanowił jedynie dwie trzecie unijnej średniej. Gdyby polskie firmy inwestowały na poziomie europejskiej średniej, nakłady w 2025 r. wyniosłyby 475 mld zł zamiast 316 mld zł.
Równolegle obserwowaliśmy zjawisko, które w gospodarce w fazie nadrabiania zaległości po prostu nie powinno mieć miejsca: gwałtowne oddłużenie. Zewnętrzne zobowiązania firm spadły z 45 proc. PKB w 2015 r. do 30 proc. obecnie – przy unijnej średniej na poziomie 70 proc. Udział kredytów dla firm w aktywach banków stopniał do 12 proc. (kredyty gospodarstw domowych to 21 proc., finansowanie rządu i bony NBP – 31 proc.). Według danych NBP dwadzieścia lat temu blisko 40 proc. inwestycji miało komponent kredytowy. Dziś niespełna 20 proc. W bilansach firm rośnie za to udział aktywów finansowych – obligacji skarbowych, depozytów.
To nie jest portret gospodarki, która tworzy podstawy do trwałej ekspansji. To portret gospodarki, w której istotna część po cichu przeszła z trybu przedsiębiorczego w tryb rentierski.
Trzy nastawienia działających w Polsce firm
To, co kryje się pod zagregowanymi danymi, najlepiej widać w relacji nakładów inwestycyjnych do środków własnych dostępnych na inwestycje. W poszczególnych segmentach sektora firm wygląda ona zupełnie inaczej.
Według danych z raportu Banku Pekao („Fundacje rodzinne w Polsce – trzy lata nowego modelu sukcesji") w krajowych firmach prywatnych, na przestrzeni ostatnich dziesięciu lat, wskaźnik ten spadł z 58 do 46 proc. To ten segment w największym stopniu wykazuje dziś cechy modelu rentierskiego, z dominacją inwestycji odtworzeniowych i lokowaniem nadwyżek w aktywa finansowe. Firmy te dysponują wolnymi środkami, ale nie chcą ich angażować w nowe projekty inwestycyjne.
Oczywiście mowa o swego rodzaju przeciętnej, bo jak w każdym segmencie można wskazać wyjątki. Apetyt na ryzyko ogranicza tu dodatkowo sukcesja – proces ten, obarczony niepewnością co do przyszłego kierunku rozwoju, naturalnie zniechęca do długoterminowych, kapitałochłonnych zobowiązań.
W firmach z kapitałem zagranicznym spadek był nieco mniejszy – do 54 proc. – i wystąpił głównie w ostatnich pięciu latach, po wybuchu wojny na Ukrainie. W tym przypadku mechanizm decyzji inwestycyjnych jest nieco odmienny. Inwestorzy ci są – ze względu na międzynarodowe umowy inwestycyjne, granty, ulgi oraz arbitraż jako ostateczne zabezpieczenie – lepiej chronieni od lokalnych.
Równocześnie jednak, według badań, sytuacja w zakresie porządku prawnego pozostaje istotna dla potencjalnych nowych inwestorów – ci z reguły kierują się głównie percepcją kreowaną przez różnego rodzaju rankingi i opiniotwórcze media zagraniczne, które to źródła wskazywały w ostatnich dziesięciu latach wyraźne pogorszenie. Dodatkowo na kalkulację zagranicznych inwestorów coraz mocniej wpływają szybko rosnące w ostatnich latach koszty pracy i energii. Generalnie polska lokalizacja w globalnych łańcuchach wartości zaczęła podlegać redefinicji.
Odmienna jest natomiast sytuacja w firmach państwowych, gdzie relacja inwestycji do środków własnych przekracza 100 proc., a w ostatnich dziesięciu latach wzrosła. Powód jest oczywisty: potrzeby są olbrzymie – zwłaszcza w obszarach związanych z energetyką i infrastrukturą – i pojawia się presja „by wydawać". W tym segmencie problemy są innego rodzaju: efektywność niektórych wydatków (by wspomnieć przykład Ostrołęki) oraz sprawność i ciągłość procesów inwestycyjnych. Obie te kwestie są nierozerwalnie związane ze wzrostem – po 2015 r. – wpływu polityki na zarządy państwowych spółek.
Polski efekt wypychania
W tym miejscu domyka się logika, która kształtuje procesy inwestycyjno-finansowe w naszym kraju. Polska potrzebuje gigantycznych nakładów – transformacja energetyczna, modernizacja obronności, infrastruktura, cyfryzacja, automatyzacja. Sektor prywatny, sparaliżowany niepewnością uwarunkowań, nie pali się, by brać na siebie ryzyka, które w dużej mierze wygenerowała polska scena polityczna. To z kolei skłania państwo do jeszcze większych zapędów, by projekty realizować w oparciu o państwowe aktywa („ktoś musi"). Tyle tylko, że ekspansja państwowych firm w gospodarce to dodatkowy czynnik ryzyka, mający negatywny wpływ na inwestowanie przez sektor prywatny. W ten sposób błędne koło się zamyka. A jego nieefektywność widać w malejącej stopie inwestycji.
To jest polski wariant efektu wypychania. Nie klasyczne crowding-out znane z podręczników ekonomii, gdy deficyt fiskalny zasysa oszczędności i podnosi koszty finansowania firm. Firmy mają znaczące środki własne i w znacznie większej skali niż dziś mogłyby sięgać po finansowanie zewnętrzne. Wypychanie odbywa się poprzez uwarunkowania – poprzez nieprzewidywalność, nierówne reguły gry, dorozumiane preferencje dla państwowych firm, niejasne ramy prawne, itd.
Co z tym zrobić?
W ostatnich kilkunastu miesiącach widać sygnały zmiany kierunku. Odsetek firm deklarujących brak pewności, czy system prawny ochroni ich inwestycje, spadł w 2025 r. do 51 proc. Pojawiły się też bardziej merytoryczne kryteria i zasady doboru kadr w nadzorze nad spółkami z udziałem Skarbu Państwa. Postępuje proces deregulacji.
To istotne i pożądane sygnały. Premia za ryzyko, którą polskie firmy wkalkulowały w swoje biznesplany w ostatniej dekadzie, nie zniknie jednak w kilka kwartałów – tym bardziej że wciąż jesteśmy daleko od średniej unijnej, a w wielu obszarach kierunek zmian regulacyjnych pozostaje niejasny. Na horyzoncie kolejne wybory, a wraz z nimi obawa, że cykl polityczny ponownie weźmie górę nad spójnością polityk publicznych.
Najtrudniejszą do zaakceptowania wiadomością dla polityków – wszystkich stron sceny – jest ta: na inwestycje firm wpływa nie to, co deklarują oni jako działanie probiznesowe, lecz wszystko, co robią. Pakiet deregulacyjny, ulga inwestycyjna, fundusz wsparcia – to są działania widoczne, łatwe do zakomunikowania i czasami ważne. Ale w równaniu inwestycyjnym ważą one mniej niż przewidywalność systemu podatkowego, niezależność sądów, jakość konsultacji regulacyjnych, ład korporacyjny w spółkach Skarbu Państwa, sposób prowadzenia sporów politycznych.
Inwestycje są soczewką, w której skupia się wszystko, co napływa z różnych kierunków – z parlamentu, z sądów, z ministerstw, od regulatorów, z mediów publicznych, ze spółek państwowych. Są lustrem, które pokazuje prawdę o realnych warunkach prowadzenia biznesu, a nie o tych, jakie chcieliby widzieć politycy. Jeśli to lustro pokazuje, że prywatne firmy boją się inwestować, to nie oznacza, że potrzebne jest nowe lustro. Znaczy, że trzeba zająć się tym, co się w nim odbija.
Jeśli wypychanie sektora prywatnego utrzyma się dłużej, czeka nas powolne, ale systematyczne pogłębianie zależności rozwojowej od zagranicy. Logika jest tu nieubłagana: krajowe firmy prywatne tkwią w trybie rentierskim, państwowe spółki – mimo presji „by wydawać" – zmagają się z efektywnością i ciągłością procesów inwestycyjnych, więc lukę – szczególnie w kluczowych dla rozwoju obszarach nowych technologii, gdzie ryzyko jest największe – będzie musiał wypełniać segment firm zagranicznych. Oczywiście zainwestują tu, jeśli znajdą powód, np. atrakcyjne zasoby w postaci dobrze wykształconych pracowników.
Problem nie polega oczywiście na przychodzących inwestycjach zagranicznych – oby ich strumień pozostał szeroki. Polega na braku równowagi: gdy krajowe filary są ułomne, decyzje – o lokalizacji produkcji, kierunkach badań, alokacji kapitału, zakresie funkcji prowadzonych w Polsce – nadal będą zapadać w znacznym stopniu poza naszym krajem i według priorytetów cudzych strategii korporacyjnych. W świecie narastającego protekcjonizmu, rekonfiguracji łańcuchów dostaw i rosnącej konkurencji o przemysłowe inwestycje między państwami, to znacznie poważniejsze ryzyko, niż się powszechnie zakłada. Bez sprawnych krajowych filarów aspiracje do wejścia do pierwszej ligi gospodarczej zastąpi cicha akceptacja roli zaplecza – stabilnego, ale rozwojowo zależnego.
Polska potrzebuje dziś nie tyle nowych planów modernizacyjnych, ile minimalnego ponadpartyjnego konsensusu wokół kluczowych ram gospodarczych – takiego, dzięki któremu zmianom władzy nie towarzyszyłyby radykalne przetasowania regulacyjne. Potrzebuje też zrozumienia – po wszystkich stronach sceny politycznej – że przeciągający się latami spór o sądy jest tak naprawdę uderzeniem w gospodarkę. Bez tego kolejne plany modernizacyjne pozostaną tym, czym były te z ostatniej dekady: kwotami, które pięknie wyglądają w prezentacjach, ale nie znajdują odzwierciedlenia w rzeczywistości.
