Jarosław Janecki: Wyzwania dla zarządzających długiem

Na świecie skokowo rośnie zadłużenie, dotyczy to również Polski. Otoczenie nie poprawi się w najbliższym czasie. Strategia zarządzania długiem nabiera więc szczególnego znaczenia. Wpływ na jej skuteczność mają nie tylko osoby decydujące o zadłużeniu, ale również wszyscy decydenci odpowiedzialni za sytuację gospodarczą i stan finansów państwa.

Skokowy wzrost globalnego zadłużenia

W czwartym kwartale ub.r i pierwszym br. nastąpił silny wzrost globalnego zadłużenia. Na koniec pierwszego kwartału osiągnęło ono rekordowy poziom ponad 315 bln dol., co stanowi 333 proc. światowego PKB. Wzrost zadłużenia napędzany jest głównie przez rynki wschodzące, gdzie wzrosło ono do poziomu ponad 105 bln dol., o 55 bln dol. więcej niż 10 lat temu. W pierwszym kwartale 2024 r. większość długu na rynkach wschodzących pochodziła z Chin, Indii i Meksyku. Z drugiej strony Korea, Tajlandia i Brazylia odnotowały największe spadki wartości swojego długu w dolarach amerykańskich.

Procesowi zadłużenia w ostatnich latach sprzyjało z jednej strony bardzo korzystne środowisko jego finansowania, a z drugiej potrzeby emitentów. Przykładowo, coraz większą popularność zdobywa ostatnio rynek obligacji zrównoważonych. Środki z emisji tych obligacji stanowią ważne źródło finansowania projektów pozwalających przejść na gospodarkę niskoemisyjną. Według danych OECD, łączna kwota pozostających w obrocie zrównoważonych obligacji na koniec 2023 r. wyniosła 4,3 bln dol. wobec 641 mld dol. zaledwie pięć lat wcześniej.

W najbliższej perspektywie czynniki, które wpływają na globalną sytuację zadłużeniową nadal pozostaną niekorzystne dla emitujących obligacje skarbowe. W okresie 2008–2022 pożyczanie odbywało się po niskich kosztach. Teraz nic nie wskazuje na to, aby stopy procentowe banków centralnych powróciły do historycznie niskich poziomów.

Wyższe koszty finansowania długu są faktem, z którym muszą się pogodzić emitenci. Ponadto nierównowaga fiskalna będzie cechą charakterystyczną wielu gospodarek przez dłuższy okres. Szacuje się, że zadłużenie z tytułu deficytu wzrośnie tylko w tym roku o około 5,3 bln dol. Dodatkowo potencjalne zagrożenie dla rynku długu stanowią konflikty handlowe i napięcia geopolityczne. Trudno też oczekiwać na wyraźniejsze pobudzenie aktywności gospodarczej w skali globalnej.

Od 2008 r. znaczą część zwiększonego w skali globalnej zadłużenia wchłaniały banki centralne. W miarę ich stopniowego wycofywania się z rynków obligacji coraz większą część obligacji kupują inwestorzy bardziej wrażliwi na ich ceny: instytucje finansowe, gospodarstwa domowe i podmioty z niebankowego sektora finansowego. Dla emitentów oznacza to konieczność konkurowania o inwestorów na rynku długu. Warunki plasowania kolejnych emisji będą z całą pewnością mniej korzystne niż przed kilku laty.

Zarządzający długiem stoją przed dużymi wyzwaniami. Konieczne będzie bowiem refinansowanie znacznych kwot zadłużenia. Do 2026 roku około 40 proc. obligacji skarbowych i 37 proc. obligacji korporacyjnych na całym świecie osiągnie termin zapadalności. Szczególna presja finansowa może pojawić się na rynkach wschodzących, gdzie w ciągu najbliższych trzech lat zapada prawie połowa obligacji korporacyjnych (4,4 bln dol.) z kwoty zadłużenia na koniec 2023 r.

Do tego należy dodać trwające lub przygotowywane procesy restrukturyzacji długu krajów dotkniętych kryzysem klimatycznym. Wartość środków przeznaczanych na spłacanie długu przez 50 krajów najbardziej narażonych na kryzys klimatyczny podwoiła się od początku pandemii koronawirusa i obecnie jest na najwyższym poziomie od ponad 30 lat. W efekcie pojawiają się coraz głośniejsze apele o kompleksową redukcję zadłużenia. Tego rodzaju decyzje były podejmowane w przeszłości, dwie rundy kompleksowej redukcji zadłużenia przeprowadzono pod koniec lat 90. i w połowie pierwszej dekady XXI w.

Międzynarodowe instytucje, takie jak OECD czy Międzynarodowy Fundusz Walutowy, starają się uwrażliwić emitentów długu na kluczowe z punktu widzenia zarządzania finansami elementy. Wskazują, aby wydatki rządowe były ściśle ukierunkowane na inwestycje w obszarach, które poprawiają produktywność i wpływają na zrównoważony wzrost. Zalecane jest szczególnie uważne monitorowanie ewolucji wskaźników obsługi zadłużenia w przedsiębiorstwach.

Emitenci długu będą również stali przed wyborem waluty, w której przeprowadzą emisję. Wielka czwórka walut, czyli dolar, euro, jen i funt, wydaje się być oczywistym wyborem. Warto jednak zauważyć, że międzynarodowy system monetarny i rezerwowy podlega ciągłej ewolucji. W ostatnich latach można zaobserwować bardzo stopniowe odchodzenie od dominacji dolara i wzrost roli nietradycyjnych walut mniejszych, dobrze zarządzanych gospodarek.

Uwaga na polski dług

Polska na tle innych krajów nie wyróżnia się pozytywnie. Ubiegłoroczny deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych wyniósł 5,1 procent. Podobnie jak w wielu innych krajach, rośnie wyraźnie zadłużenie. Na koniec pierwszego kwartału dług sektora instytucji rządowych i samorządowych (EDP), uwzględniający zadłużenie wynikające między innymi z tarczy finansowej PFR, Funduszu Przeciwdziałania Covid-19 oraz Krajowego Funduszu Drogowego, wzrósł z 49,6 do 51,4 proc. PKB (plan na 2024 r. to 53,4 proc.).