Piotr Bujak, PKO BP: Wzrost cen może sięgnąć 20 proc. w Polsce

Inflacja w sierpniu przyspieszyła do 16,1 proc. rok do roku z 15,6 proc. w lipcu. Co zostaje z popularnej ostatnio wśród ekonomistów tezy, że w lipcu osiągnęła płaskowyż, na którym pozostanie w kolejnych miesiącach?

Ta teza nie została do końca sfalsyfikowana przez sierpniowe dane, bo ten wzrost inflacji nie był tak bardzo zaskakujący, jak się może wydawać. Były wypowiedzi prezesa NBP, które wskazywały na niewielki wzrost inflacji w sierpniu. I wzrost był rzeczywiście mniejszy niż w poprzednich miesiącach, gdy inflacja przyspieszała nawet o ponad 1 pkt proc. Można powiedzieć, że to jest inflacyjny płaskowyż z lekkim wzniesieniem. Nadal są szanse na to, że w kolejnych miesiącach tego roku inflacja będzie stabilna, a nawet nieco się obniży, w okolice 15 proc. na koniec roku. Szczególnie jeśli będą realizowane rządowe zapowiedzi ograniczania wzrostu taryf za nośniki cen energii.

Czytaj więcej

Dane gospodarcze

Inflacja w Polsce przyspiesza, wzrost PKB hamuje. Apogeum za pół roku

Spowolnienie wzrostu gospodarczego w II kwartale było łagodniejsze, niż wskazywały wstępne dane. Nieuchronnie się jednak pogłębi, do czego przyczyni się dalszy wzrost inflacji.

Na podstawie wstępnych danych można szacować, że inflacja bazowa – nieobejmująca cen energii i żywności – przyspieszyła w sierpniu do 9,8-10 proc. rok do roku z 9,3 proc. w lipcu, a więc sporo bardziej, niż oczekiwali ekonomiści. To sugeruje, że w polskiej gospodarce wciąż silna jest wewnętrzna, popytowa presja na wzrost cen. Dlaczego mielibyśmy więc spodziewać się hamowania inflacji?

Postawiłbym taką tezę: mamy wtórne efekty wielofazowego szoku cenowego, który trwa już od kilkunastu miesięcy. To właśnie widzimy i będziemy jeszcze widzieli w inflacji bazowej. Będą się dostosowywać ceny relatywne, ceny energii będą się przenosić na ceny innych towarów i usług. Trudno powiedzieć, kiedy ten inercyjny proces się zakończy. Ale mamy istotne spowolnienie wzrostu gospodarczego, symptomy ochłodzenia na rynku pracy. To sugeruje, że w kolejnych kwartałach inflacja bazowa będzie spadała. Z inflacją ogółem może być inaczej. W tym przypadku wiele będzie zależało do polityki regulacyjnej w zakresie nośników cen energii.

Rząd ma wpływ na ceny prądu i gazu dla gospodarstw domowych, ale nie kontroluje cen opału, które – jak się wydaje – są obecnie kołem zamachowym inflacji. Może dopłacać do zakupu opału, ale to tylko winduje ceny. W tej mierze rząd jest bezsilny?

Rząd może podejmować i podejmuje działania, które wpływają na dostępność węgla w Polsce. To powinno mieć wpływ na ceny opału. Ale musimy zdawać sobie sprawę z tego, że żyjemy w świecie, w którym występują szoki o bardzo dużej sile oddziaływania: najpierw pandemia, potem wojna. W obliczu takich szoków o charakterze globalnym w gospodarce wolnorynkowej trudno kontrolować wszystkie ceny.

Czy próby kontrolowania cen skończą się jeszcze wyższą inflacją? Można argumentować, że próby łagodzenia wpływu rosnących cen energii na budżety gospodarstw domowych i firm – czy to przez obniżki podatków, czy przez subsydia – podtrzymują popyt, utrwalając presję na wzrost cen.

Trudno się z tym zgodzić. Przyjmijmy alternatywny scenariusz, tzn. taki, w którym rząd nie próbuje w żaden sposób ograniczać wzrostu cen lub łagodzić skutków społecznych tego wzrostu. Pozwala, by te szoki prowadziły do dowolnego wzrostu cen. Można sobie zadać pytanie, czy ten bardziej gwałtowny i szybszy wzrost inflacji nie miałby mocniejszego i trwalszego przełożenia na oczekiwania inflacyjne? Czy nie spowodowałby mocniejszego zakorzenienia różnego rodzaju mechanizmów indeksacyjnych w gospodarce? W moim odczuciu w takim scenariuszu groziłby nam jeszcze dłuższy okres podwyższonej inflacji, niż można oczekiwać obecnie.

Ile będzie wynosiła inflacja na początku 2023 r.?

Myślę, że to może być blisko 20 proc., jeżeli nastąpi znaczący – o 40–60 proc. – wzrost taryf na energię elektryczną, gaz ziemny i ciepło systemowe. Ale inflacja nie utrzyma się na tym poziomie długo, od marca powinna już wyraźnie się obniżać i to nawet w scenariuszu znaczącego wzrostu tych taryf. Chociażby ze względu na efekt wysokiej bazy odniesienia.

Co sierpniowa niespodzianka inflacyjna oznacza dla polityki pieniężnej? Prezes NBP sugerował, że RPP będzie podnosiła stopy procentowe tak długo, jak długo przyspieszała będzie inflacja. Gdyby trzymać go za słowo, to RPP powinna podwyższać stopy jeszcze na początku 2023 r.

Ostatnio było kilka głosów członków RPP, że zbliżamy się do końca cyklu podwyżek stóp procentowych, a może nawet we wrześniu podwyżki już nie będzie. Dominował jednak przekaz, że przed nami jeszcze jedna lub dwie podwyżki po 0,25 pkt proc. Ostatnie dane z gospodarki są spójne z takim scenariuszem. To nie jest jeszcze moment, w którym można definitywnie zakończyć cykl podwyższania stóp procentowych. Ale ze względu na to, że bardzo wyraźnie hamuje gospodarka, a dotychczasowe podwyżki stóp wraz z regulacjami KNF mocno stłumiły wzrost akcji kredytowej, RPP będzie ostrożna. Szczególnie że w Polsce – tak jak w innych krajach regionu – mamy już za sobą najbardziej agresywny od 20 lat cykl zacieśniania polityki pieniężnej. To nie jest tak, jak w USA czy strefie euro, że podwyżki dopiero się rozpędzają. To będzie z opóźnieniem tłumiło aktywność w gospodarce i działało antyinflacyjnie. Na te efekty trzeba jednak poczekać.

EBC i Fed sygnalizują jednak determinację w walce z inflacją, nawet za cenę recesji. To, że RPP w takich okolicznościach sygnalizuje koniec cyklu podwyżek stóp, będzie osłabiało złotego?

Jesteśmy w innym punkcie cyklu podwyżek stóp, rozpoczęliśmy go wcześniej niż Fed, o EBC nie mówiąc. To jednak nie oznacza, że dalsze agresywne podwyższanie stóp procentowych w USA nie będzie wywierało presji na osłabienie złotego, co działałoby proinflacyjnie. Jest to główny czynnik ryzyka dla zarysowanego przed chwilą scenariusza w krajowej polityce pieniężnej. Jeśli złoty będzie radził sobie słabo, może to być argument dla RPP, żeby było więcej podwyżek stóp procentowych niż łącznie o 0,50 pkt proc., jak obecnie zakładamy.

Wspomniałeś o istotnym spowolnieniu gospodarczym, ale szczegółowe dane za II kwartał sugerują, że pod pewnymi względami gospodarka była wciąż rozgrzana. Konsumpcja i inwestycje rosły zaskakująco szybko, a wyhamowanie wzrostu PKB to efekt wolniejszej kumulacji zapasów. Czy to nie oznacza, że spowolnienie jest pozorne?

To ciekawe, jak szybko zmienia się narracja na temat polskiej gospodarki. Jeszcze niedawno wszyscy koncentrowali się na tym, że bardzo mocno spadł PKB w ujęciu kwartał do kwartału i mówili o tym, że zaczyna się potworna recesja. Teraz zaś mówimy, że gospodarka jest silna. To pokazuje, że w tych niestandardowych warunkach trudno jest interpretować podstawowe wskaźniki, jak PKB. Moim zdaniem ten wynik za II kwartał jest faktycznie niezły, wpisuje się w naszą tezę, że polska gospodarka jest strukturalnie zdrowa i dość dobrze przygotowana na te zewnętrzne szoki, z którymi się mierzymy. Ale jednocześnie te dane pozostawiają wątpliwości, że hamujemy. Odwraca się cykl zapasów, co nie dzieje się bez powodu. Firmy napotykają istotną barierę popytową i reagują na to ograniczaniem poziomu zapasów. Trzeba się spodziewać, że w kolejnych kwartałach gospodarka będzie nadal hamowała. To jest nieuniknione.