Dolar górą? Jeszcze nie teraz

Większość uczestników rynku zdaje się wierzyć, że dolar ma już najgorsze za sobą, a poprawa jego pozycji wobec głównych walut świata będzie postępowała stopniowo i dość łagodnie (konsens na koniec roku ok. 1,40 za euro).

Nie podzielam tego punktu widzenia. Jak dotąd wszystkie punkty zwrotne, jeśli chodzi o kurs dolara, począwszy od wczesnych lat 70., nigdy nie były wynikiem samoistnej gry sił rynkowych. Gruntownej zmianie trendu zawsze towarzyszyły interwencje Fedu lub skarbu. Od tej reguły były rzecz jasna pewne wyjątki. Dolar przez pewien czas podążał np. w ślad za dysparytetem stóp procentowych. Tak może być i teraz. Myślę, że kiedy EBC zacznie obniżać stopy (w kwietniu lub w maju), dolar może się przejściowo umocnić wobec euro nawet do poniżej 1,40. Nie zmieni to jednak zasadniczego trendu. Ten odwróci się bowiem dopiero po wejściu do akcji Fedu/Departamentu Skarbu (u nich interwencje są domeną rządu, Fed je zaś przeprowadza) oraz innych banków centralnych na świecie.

[wyimek]Jak dotąd punkty zwrotne, jeśli chodzi o kurs dolara, nigdy nie były wynikiem samoistnej gry sił rynkowych [/wyimek]

Taka interwencja nastąpi jednak nie wcześniej niż po osłabieniu się dolara do 1,65 za euro. Fed będzie bowiem interweniował dopiero wówczas, kiedy poziom kursu zacznie generować masowy odpływ netto kapitału z amerykańskiego rynku, ograniczając nie tylko zdolność finansowania deficytu na rachunku bieżącym, ale też wywołując wzrost rynkowych stóp, szkodzący realnej gospodarce.

Wszystko zdaje się więc wskazywać, że możliwe jest tolerowanie przez administrację amerykańską spadku dolara o kolejne 5 – 8 proc. wobec handlowo ważonego koszyka walut. Na razie od początku roku dolar stracił do koszyka 3 proc. (w tym do euro tylko w lutym aż 6,5 proc., wobec 10,4 proc. w całym 2007 r., co poniekąd tłumaczy nerwowość w Europie).

Moim zdaniem nie należy więc przykładać nadmiernej wagi do pierwszego wzmocnienia się dolara po cięciu stóp przez EBC. Podobnie jak nie należy wyciągać pochopnych wniosków z okresowych korekt kursu wzmacniających pod koniec marca dolara po raz pierwszy od lutego (poprzednio dolar umacniał się od połowy sierpnia do końca listopada 2007 r.). Dolar może obecnie przechodzić przez kolejną fazę konsolidacji, która zostanie zwieńczona pierwszym cięciem stóp przez EBC. Potrwa więc ona zapewne nawet kilka tygodni. W tym czasie pojawiać się będzie też coraz więcej komentarzy, mówiących o tym, że dolar jest w ofensywie, że najgorsze ma już za sobą itp.

Tymczasem głęboki zwrot w pozycji dolara na rynku globalnym, czyli ostre i trwałe wspięcie się na poziom zbliżony do 1,30 wobec euro, nastąpi nie wcześniej niż dopiero po interwencji Fedu/Departamentu Skarbu i innych banków centralnych.

Nie należy więc mylić okresu przejściowej konsolidacji dolara, której sprzyjają decyzje banków centralnych, zastrzyk pomocy płynnościowej dla sektora finansowego czy spadek cen surowców z trwałym odwróceniem trendu.

Przy czym grubym błędem byłoby łączenie spadków na rynku surowców, które zaczęły się przed świętami, ze wzmocnieniem się dolara. Przyczynowość, o ile jakakolwiek tu w ogóle występuje, prowadzi bowiem od dolara do cen surowców, a nie na odwrót. W przypadku krajów, których waluty powiązane są ze słabym dolarem, mamy bowiem najpierw niepokojący wzrost płynności, a później zakłócenia w wycenie ryzyka kończące się narastaniem i w końcu też pękaniem bąbli na niektórych aktywach.

Jeśli nawet obecnie jesteśmy świadkami pęknięcia takiego bąbla na rynku surowców, to przy takiej przyczynowości, jaką tu obserwujemy (od dolara do cen surowców), nie musi to wcale prowadzić do trwałego umocnienia się amerykańskiego dolara (czym innym jest przypadek dolarów kanadyjskiego lub australijskiego, które są walutami tradycyjnie ściśle związanymi z cenami surowców).

Podtrzymuję tym samym pogląd, że kres słabości dolara, datującej się od 2002 roku, będzie musiał być poprzedzony przez masowe i skoordynowane interwencje Fedu/Departamentu Skarbu oraz najważniejszych banków centralnych na świecie. A te nie nastąpią wcześniej niż po spadku dolara poniżej poziomu 1,65 wobec euro.