Symbolem kryzysu z minionych lat stało się bankructwo banku Lehman Brothers. Ale faktycznie obfitował on w wiele innych bezprecedensowych wydarzeń, które przejdą do historii gospodarczej. Jednym z nich było obniżenie przez Rezerwę Federalną Stanów Zjednoczonych w grudniu 2008 r. stopy funduszy federalnych do zera. Wprawdzie politykę zerowych stóp procentowych – w żargonie ekonomicznym znaną jako ZIRP (zero interest rate policy) – prowadził już pod koniec lat 90. Bank Japonii, ale był to, jak się zdawało, wyjątkowy przypadek. Tymczasem w ślad za Fedem poszło wiele innych banków centralnych, m.in. kanadyjski, szwajcarski i szwedzki. Nieco ostrożniejsze były Bank Anglii i Europejski Bank Centralny, które sprowadziły główne stopy procentowe odpowiednio do 0,5 i 1 proc.

Nie wszystkich tak głębokie obniżenie kosztu kredytu zaskoczyło. William White, były główny ekonomista Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), już przed kryzysem wskazywał, że począwszy od 1987 r. zachodnie banki centralne zapobiegawczo obniżały stopy procentowe w obliczu każdego kryzysu, który mógł zagrozić perspektywom gospodarki. Gdy jednak niebezpieczeństwo mijało, koszt pieniądza na ogół nie wracał do poziomu sprzed rozpoczęcia cyklu obniżek lub wracał jedynie na krótko. W efekcie w każdym kolejnym cyklu rozluźniania polityki pieniężnej stopy procentowe musiały być redukowane coraz agresywniej. Było więc kwestią czasu, aż dojdą do zera.

Przedmiotem sporu pozostaje jednak, czy tak głębokie obniżenie kosztu kredytu było konieczne już przy okazji ostatniego krachu. Jak wskazuje w książce „Zrozumieć kryzys finansowy" John B. Taylor, profesor ekonomii na Uniwersytecie Princeton i autor znanej reguły ustalania stóp procentowych, w 2008 r. największym problemem banków nie był brak płynności, tylko załamanie ich wzajemnego zaufania. Wynikało to ze wzrostu ryzyka kontrahenta związanego z niewiedzą banków, co znajduje się w bilansach ich partnerów biznesowych. W tej sytuacji banki centralne powinny były koncentrować się na czyszczeniu tych bilansów z aktywów trudnych do wyceny, a nie na zwiększaniu dostępności kapitału na drodze obniżek stóp procentowych. Zdaniem Taylora te ostatnie w USA doprowadziły do deprecjacji dolara, ta zaś do wzrostu wyrażonych w tej walucie cen surowców, co z kolei osłabiło światową gospodarkę.

Banki na zakupach

To nie jest powszechnie akceptowany pogląd na źródła recesji, która zarówno w USA, jak i w strefie euro rozpoczęła się na przełomie lat 2008 i 2009. Faktem jest jednak, że bezprecedensowa obniżka stóp procentowych na całym niemal świecie nie wystarczyła, aby jej zapobiec. Według White'a stało się tak, bo obniżka kosztu kredytu nie była w stanie skłonić zadłużonych już konsumentów do dalszego pożyczania, więc załamał się tradycyjny mechanizm transmisji polityki pieniężnej na gospodarkę. Nic dziwnego, że władze pieniężne uciekły się do niekonwencjonalnych metod stymulowania koniunktury. Rozpoczęły m.in. szereg innowacyjnych programów pożyczkowych dla banków, ale najwięcej uwagi wzbudziło tzw. ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej (QE). W uproszczeniu, polega ono na skupowaniu przez bank centralny za dodrukowane pieniądze rozmaitych aktywów na rynku wtórnym.

Znów pionierem w dziedzinie QE był na początku minionej dekady Bank Japonii. Fed na rozpoczęcie tego programu zdecydował się w listopadzie 2008 r. i, z kilkumiesięczną przerwą, prowadził go do połowy br. W tym czasie skupił aktywa za około 2,2 bln USD, przy czym 900 mld USD wydał na obligacje skarbowe, resztę zaś na papiery zabezpieczone kredytami hipotecznymi. Politykę ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej stosował w ostatnich latach również Bank Anglii, który przeznaczył na ten cel 200 mld funtów, a także ponownie Bank Japonii. Natomiast prowadzonego od maja ub.r. przez Europejski Bank Centralny skupu obligacji skarbowych państw z obrzeży strefy euro nie można uważać za QE, ponieważ frankfurcka instytucja dotąd sterylizowała te transakcje, tzn. neutralizowała ich wpływ na podaż pieniądza.

Wiele mechanizmów w jednym

W oczach krytyków ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej jest tożsame z monetyzowaniem deficytu budżetowego państw oraz drukowaniem pieniędzy bez pokrycia, co musi się skończyć wybuchem niekontrolowanej inflacji. Ale Fed i Bank Anglii argumentują, że QE to tylko nowe narzędzie służące tym samym celom co tradycyjne instrumenty polityki pieniężnej. – Banki centralne regularnie kupują i sprzedają obligacje skarbowe na rynku wtórnym jako element swoich operacji na rynku pieniężnym. Jedyna różnica między zwykłymi operacjami a QE jest taka, że tym razem okres, na jaki aktywa zostały kupione, jest dłuższy – tłumaczył Bank Anglii w prezentacji, która miała stłumić związane z tym niekonwencjonalnym programem obawy społeczeństwa.

Kanałów, którymi ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej może się przekładać na koniunkturę w gospodarce, jest kilka. Gdy po kilku miesiącach QE Fed zdecydował się kupować głównie obligacje skarbowe, tłumaczył, że chce w ten sposób przede wszystkim obniżyć ich rentowność i w efekcie powiązane z nią oprocentowanie kredytów. Ale przy okazji, dokonując zakupów na rynku wtórnym, zapewniał instytucjom finansowym kapitał, który mogły one przeznaczyć na udzielanie kredytów lub zakup innych papierów wartościowych dających szansę na większe stopy zwrotu. W ten sposób QE może wpłynąć także na ceny innych aktywów niż te objęte programem, prowadząc do tzw. efektu majątkowego: ich posiadacze czują się bogatsi i zwiększają wydatki konsumpcyjne i inwestycyjne. Dodatkowo – choć banki centralne zapewniają, że to jedynie skutek uboczny QE, a nie jego cel – większa podaż pieniądza ujemnie wpływa na kurs waluty danego kraju, co zwiększa konkurencyjność jego eksportu.

Konsekwencje wciąż nieznane

Choć niekonwencjonalne działania banków centralnych podjęte po sprowadzeniu stóp procentowych do zera mogą działać za pośrednictwem tylu mechanizmów, trudno powiedzieć, czy faktycznie przyniosły pożądane efekty. Przykładowo, skuteczność tego programu teoretycznie powinna oznaczać spadek rentowności objętych skupem obligacji. Ale jednocześnie rentowność ta zależy od tempa rozwoju gospodarki oraz poziomu inflacji. Tymczasem podbicie obu tych wskaźników koniunktury było zasadniczym celem QE. Poza tym trudno powiedzieć, jak kształtowałaby się rentowność obligacji, gdyby nie polityka banków centralnych. To m.in. te trudności sprawiają, że ekonomiści są podzieleni w ocenach efektywności QE.

Przewodniczący Fedu Ben Bernanke w połowie lipca tego roku ocenił, że sama tylko II runda tego programu była równoważna obniżce stóp procentowych o 0,4 – 1,2 pkt proc. Ale krytycy takich wyliczeń wskazują, że nawet jeśli są one trafne, to taka obniżka kosztu kredytu stanowi jedynie próbę „popchnięcia gospodarki za pomocą sznurka" (takich słów użył prezes Banku Rezerw Federalnych w Dallas Richard Fisher), bo zadłużeni konsumenci na Zachodzie po kryzysie po prostu nie chcą zaciągać nowych pożyczek, niezależnie od ich ceny. Dlatego wieloletni poprzednik Bernankego Alan Greenspan uznał ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej za fiasko.

– Program ten wywarł pewien wpływ na kurs wymiany dolara, a to istotnie przyczyniło się do ekspansji eksportu. Ale poza tym nic mi nie wiadomo o żadnych skutkach tego programu – tłumaczył w minionym miesiącu. Z kolei gubernator Banku Japonii Masaaki Shirakawa twierdzi, że QE sprawdza się jako sposób na ustabilizowanie sektora finansowego, ale ma ograniczone efekty, jeśli chodzi o pobudzenie aktywności gospodarczej i cen. Ale już wśród członków Amerykańskiego Stowarzyszenia Ekonomistów Biznesowych (NABE) dominuje pogląd, że program ilościowego luzowania polityki pieniężnej skutecznie wspierał gospodarkę USA, m.in. za pomocą wspomnianego efektu majątkowego.

Jeszcze trudniej ocenić długoterminowe konsekwencje programu QE, który zarówno dla Fedu, jak i Banku Anglii był żeglowaniem po nieznanych wodach. Trudności może im sprawić m.in. pozbycie się zakumulowanych w jego ramach aktywów bez strat. Ta i podobne wątpliwości sprawiają, że z perspektywy banków centralnych bezpieczniej byłoby unikać konieczności uciekania się do niekonwencjonalnych działań. To, jak argumentowali w lutym ub.r. w dość głośnej publikacji „Rethinking Macroeconomic Policy" trzej ekonomiści MFW, wymagałoby utrzymywania w fazie ekspansji gospodarczej wyższych stóp procentowych niż przed ostatnim kryzysem. Wówczas w razie szoku gospodarczego banki centralne mogłyby sobie pozwolić na większe