Kilka lat temu na stronach jednego z serwisów internetowych prezes pewnej spółki tak opisał sedno stosowanej przez siebie biznesowej filozofii: „jeśli kapitał kosztuje mnie 10 proc. rocznie a zarabiam na nim 8 proc., to nikt mi nie wmówi, że pomnażam pieniądze. Mimo zysków, jestem stratny”. To prostolinijnie wyrażone przekonanie odnosi się oczywiście do kapitału własnego, którego koszt jest znakomitą ilustracją działania smithowskiej niewidzialnej ręki: nie trzeba go klasyfikować jako kosztu prowadzonej działalności a i tak uczestnicy życia gospodarczego potraktują go w ten sposób. Choć niewidzialny w przestrzeni nakreślonej przez księgowość, wpływa na decyzje biznesowe w sposób mający bezsprzecznie namacalne skutki.
Rzecz się sprowadza do ryzyka i inwestycyjnego wyboru. Tak jak stopa oprocentowania kredytu, który firma spłaca, koszt kapitału własnego zależy właśnie od jej ryzyka. Racjonalnie postępujący inwestor ostatecznie wycofa swój kapitał z firmy przynoszącej księgowe zyski, jeśli uzna, że przy danym ryzyku mógłby liczyć na większe gdzie indziej. Koszt kapitału własnego to klasyczny przykład kosztu alternatywnego (utraconych korzyści) i jednocześnie wskaźnik całkowitego ryzyka związanego z działalnością przedsiębiorstwa. Ryzyko zapewnia natomiast niezbędny kontekst dla porównań zyskowności różnych przedsiębiorstw. Znakomicie oddał to jeden z klasyków, pytając: „czy wysoka stopa zwrotu z małego kapitału jest lepsza czy gorsza niż niska, ale wciąż satysfakcjonująca stopa zwrotu z większego kapitału?”. Dopóki nie uwzględni się drugiej fundamentalnej charakterystyki każdej inwestycji – ryzyka – odpowiedź na tak postawione pytanie może być tylko jedna: „nie wiadomo”. Wysoka stopa zwrotu może nie być na tyle wysoka, by przynajmniej skompensować wyjątkowo duże ryzyko towarzyszące inwestycji, i odwrotnie: niska stopa zwrotu z wyjątkowo bezpiecznej inwestycji może zostać oceniona jako bardzo atrakcyjna. Nie sposób porównać i ocenić na podstawie tego porównania dwóch lub większej liczby inwestycji bez wzięcia pod uwagę obu tych kluczowych parametrów.
Widziane z tej perspektywy wszelkie księgowe miary rentowności – EBITDA, EBIT, zysk netto, ROA, ROE itp. – są wyrwane z kontekstu. Nie pokazują prawdziwych zysków, bo prawdziwe zyski to zyski skorygowane o ryzyko. Dlatego wzorem poprzednich lat spółki z Listy 500 zostały zestawione także według prawdziwych zysków, które mierzy EVA® . W odróżnieniu od księgowych zysków uwzględnia ona wszystkie trzy kluczowe nośniki wartości przedsiębiorstwa: rentowność, ryzyko i wzrost. EVA jest bowiem różnicą pomiędzy stopą zwrotu z kapitału (rentowność) a stopą kosztu kapitału (ryzyko) przemnożoną przez jego wielkość (wzrost). Jeden z komentatorów trafnie przyrównał stosowanie EVA do patrzenia na biznesową rzeczywistość przez nowe okulary. Obraz nabiera ostrości i nagle odkrywa się rzeczy wcześniej niedostrzegane. W tej nowej optyce firmy uważane wcześniej za rentowne, przestają takimi być. Inny nie mniej przekonująco zauważył, że w odróżnieniu od EVA posługiwanie się księgowymi zyskami przypomina trochę grę w tenisa z opuszczoną siatką. Kryterium oceny zastosowane w rankingu EVA jest po prostu bardziej wymagające niż inne.
Lista 500 klasyfikuje przedsiębiorstwa według mierników mocno wrażliwych na ich wielkość. Tak też jest w przypadku EVA. Ponieważ na wysokość tego miernika wpływ ma suma zainwestowanego kapitału, na szczycie rankingu zawsze znajdą się te przedsiębiorstwa, które są kapitałowo najbardziej zasobne (pod warunkiem, że stopa zwrotu z kapitału jest wyższa od stopy jego kosztu). W tego rodzaju zestawieniach nie jest to jednak traktowane jak skrzywienie, ponieważ tworzy się je po to, by wskazać przedsiębiorstwa o największym znaczeniu z punktu widzenia całej gospodarki. Nie można jednak zapominać o tym, że mimo najwyższych EVA z całego kapitału, przedsiębiorstwa te mogą mieć umiarkowanie wysokie lub wręcz niskie EVA z jednostki kapitału. Dlatego w przy każdej ze spółek podajemy także zajęte przez nią miejsce w rankingu klasyfikującym je według wysokości EVA w przeliczeniu na jednostkę EVA (indeks EVA).
W tegorocznym rankingu obecny kryzys finansowy zamanifestował swoją obecność na dwa sposoby. Po pierwsze, całkowita wartość prawdziwych zysków, którą mierzy EVA, była w 2008 r. prawie o połowę mniejsza niż rok wcześniej. Po drugie jednak ranking ten pokazuje, że prawdziwi liderzy są odporni na kryzysy. Równie dobrze radzą sobie w warunkach koniunktury, jak i dekoniunktury. Choć w sensie absolutnym najlepsi osiągnęli wyniki gorsze niż przed rokiem (żadna z firm, które znalazły się w obu latach w top 10 nie wykazała w 2008 r. EVA wyższej niż w 2007 r.), to jednak cały czas lepsze niż pozostałe przedsiębiorstwa. Kryzys nie był w stanie usunąć z pierwszej dziesiątki czterech firm: Polkomtela, Centertela, Stalproduktu i Volkswagena. Jest wielce prawdopodobne, że gdyby nie brak niektórych danych niezbędnych do oszacowania kosztu kapitału własnego, w pierwszej dziesiątce znalazłyby się także dwie inne spółki zajmujące w niej miejsce przed rokiem – Kompania Piwowarska i giełdowy Żywiec. Spółki, które zajmowały przed rokiem dwa pierwsze miejsca w rankingu EVA, w 2008 r. zamieniły się miejscami. Tegorocznym zwycięzcą jest Polkomtel, przy czym uwagę zwraca wyraźny dystans, jaki dzieli resztę spółek z pierwszej dziesiątki od triumfatora (w ubiegłym roku wyniki Polkomtela i Centertela były porównywalne). Polkomtel okazał się też lepszy z punktu widzenia indeksu EVA, choć z grona spółek zajmujących dziesięć najwyższych pozycji najlepszy wynik osiągnęła pod tym względem spółka ABB.
