Europejski Bank Centralny i amerykański Fed postanowiły leczyć gospodarcze skutki pandemii Covid-19 w podobny sposób jak globalny kryzys finansowy w 2008 r. Tym razem jednak zwielokrotniły dawkę. Ich sumy bilansowe w ciągu kilku miesięcy zwiększyły się w takiej skali jak po kryzysie przez kilka lat. Główna stopa procentowa banku centralnego w Europie pozostała ujemna, a w USA powróciła w pobliże zera.

Kolejny raz udało się powstrzymać panikę na rynkach finansowych. Ale niekonwencjonalne działania w polityce pieniężnej mają skutki uboczne. Są one dużo mniej spektakularne i rozłożone w czasie. W rezultacie przyciągają znacznie mniej uwagi w debacie publicznej. Jednym z najistotniejszych z nich jest zombifikacja gospodarki, czyli podtrzymywanie przy życiu nieefektywnych firm.

Trzy sposoby zombifikacji

Problem firm zombie pojawia się, kiedy wierzyciele (lub inwestorzy) stają się skłonni do zapewnienia nieograniczonego taniego finansowania przedsiębiorstwom bez względu na ich kondycję finansową. Niekonwencjonalne działania w polityce pieniężnej sprzyjają zombifikacji na trzy główne sposoby.

Po pierwsze, przy stopach procentowych bliskich zera niemal każdy podmiot jest w stanie regulować przynajmniej odsetki od swojego długu. Nawet jeżeli dług ten jest gigantyczny, to płatności odsetkowe są niewielkie.

Po drugie, kiedy niemal każdy podmiot potrafi obsługiwać swoje długi, to ciężko stwierdzić, który z nich jest zdolny do przeżycia, a który nie. Zdobycie takiej informacji staje się drogie, a sama informacja niepewna. Przy dużej liczbie firm zombie długoterminowe perspektywy podmiotu zależą nie tylko od tego, czy sam się do nich zalicza, ale i od tego, w jakim stopniu on lub jego partnerzy (i partnerzy jego partnerów) współpracują z firmami zombie.

Po trzecie, dopóki niekonwencjonalne działania w polityce pieniężnej są kontynuowane, dopóty nie trzeba zdobywać tej informacji (zob. pierwszy punkt).

W Europie, gdzie system finansowy jest zdominowany przez banki, nawet lepiej nie mieć tej informacji, jeśli jest się wierzycielem. Od czasu globalnego kryzysu finansowego banki same bowiem są słabe, a niekonwencjonalne działania w polityce pieniężnej pozbawiają je standardowych źródeł dochodów. Przed kryzysem zarabiały na marży odsetkowej, która zależy od poziomu stóp i różnicy między stopami procentowymi o różnych terminach zapadalności. Ultraniskie stopy procentowe odebrały im pierwsze źródło dochodów, a duże skupy aktywów drugie. Dodatkowo nadzór finansowy, obawiający się powtórzenia podobnego kryzysu jak w 2008 r., wywierał na banki obsesyjną presję, żeby podnosiły współczynniki kapitałowe. Dzięki temu, że firmy zombie nie są identyfikowane i nie upadają, banki mogą nie odpisywać złych kredytów i udawać, że są mniej słabe niż w rzeczywistości.

Nasze badania wskazują, że spośród wszystkich uczestników rynków ich zachowanie najbardziej zmieniło się od globalnego kryzysu finansowego. Przed kryzysem były najbardziej wymagające. Skrupulatnie eliminowały najsłabsze firmy, żeby chronić własną zyskowność. Dużo bardziej niechętnie niż inwestorzy zapewniały finansowanie firmom o niskiej rentowności. Ale po kryzysie ich podejście całkowicie się zmieniło.

Można podejrzewać, że w USA, gdzie system finansowy bazuje na rynkach, zdobywanie tej informacji też nie ma większego sensu. Ceny aktywów są bowiem zniekształcone przez interwencje Fedu. Zarabia się na przewidywaniu ruchów banku centralnego, a nie na dokładnej ocenie zdolności kredytowej dłużników.

Problem całej Europy

Z naszych badań wynika, że problem firm zombie dotyczy dosłownie całej Europy. Np. na północy, w Finlandii, jest on prawie równie poważny co na południu, w Hiszpanii. Przyczynił się on do pogorszenia wszystkich czynników wpływających na produktywność, której poprawa jest jedynym potencjalnie niewyczerpywalnym źródłem długofalowego wzrostu gospodarczego. Niemal żadne przedsiębiorstwo nie wychodzi z rynku, bo może trwać na nim jako zombie.

W efekcie spada też liczba wejść na rynek, bo kapitał jest uwięziony w podmiotach już na rynku obecnych. Mniej wejść i wyjść zwiększa znaczenie innowacji i realokacji wśród firm obecnych na rynku. Ale innowacji i realokacji również jest mniej. Innowacje są bowiem zwykle wprowadzane albo przez nowe firmy, albo pod presją konkurencyjną z ich strony. Z kolei restrukturyzacja nie jest potrzebna podmiotom obecnym na rynku, żeby przetrwać. Rodzi natomiast niepotrzebne ryzyko.

Nasze badania przynoszą jeszcze jedno ostrzeżenie. Choć przeprowadziliśmy je dla Europy, może mieć zastosowanie też do USA. Bankierzy centralni obniżają stopy procentowe, żeby zachęcić firmy do realizacji projektów, których nie podjęłyby przy wyższym koszcie finansowania. Niestety, obniżenie tego kosztu nie musi oznaczać, że projekty bardziej ryzykowne i – w efekcie – zyskowne będą realizowane we wcześniejszej skali. Reakcja firm będzie zależeć od motywacji menedżerów. Jeżeli stawia się im za cel unikanie bankructwa lub strat albo utrzymanie zysków czy poziomu marż, odpowiedzą na niższy koszt finansowania wyborem projektów mniej ryzykownych, ale i zyskownych. Część projektów stanie się nadmiernie ryzykowna i nie zostanie w ogóle zrealizowana.

To będzie przesuwać gospodarkę w stronę niższej zyskowności i – w rezultacie – efektywności. Tylko menedżerowie, których wyłącznym celem jest maksymalizacja zysków, będą podejmować bardziej ryzykowne projekty. Ale maksymalizacja zysków nie jest główną siłą stojącą za decyzjami menedżerów.

Niekonwencjonalne działania w polityce pieniężnej nie są darmowym lunchem. Rozpoczęto je z obawy przed załamaniem systemu finansowego. Ale ceną jest nasilenie barier dla długofalowego wzrostu gospodarczego. Kontynuowano je, bo są jak uzależnienie od narkotyków. Gospodarka potrzebuje taniego pieniądza, aby działać w obecnym stanie. Każde ograniczenie dostępu do niemal darmowego finansowania wywoła objawy odstawienia w postaci masowych bankructw firm niezdolnych do działania w normalnych warunkach. Ze względu na takie konsekwencje banki centralne będą odkładać wycofanie się z niekonwencjonalnych działań. Ale jak w przypadku wszystkich nałogów, im dłużej będą zwlekać, tym cięższy będzie detoks.

Artykuł jest tłumaczeniem tekstu pierwotnie opublikowanego

przez Atlantic Council na

https://www.atlanticcouncil.org.

Andrzej Rzońca jest profesorem w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie i byłym członkiem Rady Polityki Pieniężnej.

Grzegorz Parosa jest dyrektorem Strategii Akcyjnych w AXA TFI oraz studentem Uniwersytetu Stanforda.