Już wkrótce Rada Polityki Pieniężnej zacznie formalną dyskusję nad założeniami polityki monetarnej na 2020 r. Odbywać się ona będzie w momencie, gdy Europejski Bank Centralny najprawdopodobniej przedstawi szczegóły nowej rundy działań niestandardowych. Oli Rehn, prezes fińskiego banku centralnego, stwierdził niedawno, że działania te powinny znacząco przekroczyć oczekiwania rynków finansowych.

Z drugiej strony wielu ekonomistów zauważa, że kolejny pakiet stymulacyjny EBC będzie miał mniejszy wpływ na gospodarkę niż wcześniejsze działania, gdyż krańcowa skuteczność coraz to bardziej niestandardowych działań banków centralnych jest malejąca. Schodzenie ze stopą procentową poniżej zera niesie też negatywne skutki dla stabilności sektora finansowego. Paradoksalnie również sygnalizowanie przez bank centralny konieczności nowego pakietu działań stymulujących gospodarkę może podnieść poziom niepewności co do przyszłej koniunktury, a przez to negatywnie wpłynąć na poziom inwestycji w gospodarce.

Polityka EBC a sprawa polska

Działania EBC weszły w obszar niestandardowy w sytuacji kryzysowej, gdy wielu europejskim decydentom wydawało się, że tylko tak można uratować strefę euro przed upadkiem. Polskiej gospodarce jakakolwiek recesja w najbliższej przyszłości nie grozi, a dyskusja wśród ekonomistów dotyczy skali spowolnienia, które może nas czekać, a i tak zejście poniżej potencjalnego tempa wzrostu, nawet jeśli nastąpi, to z dużą dozą prawdopodobieństwa będzie niewielkie. Zagrożenie jest przede wszystkim zewnętrzne i dotyczy silnego hamowania gospodarki niemieckiej, którego wpływ na Polskę będzie jednak kompensowany silnym automatycznym stabilizatorem koniunktury, jakim jest płynny kurs walutowy. Skoro w gospodarce nie dzieje się nic szczególnie wyjątkowego, to nic ekstraordynaryjnego nie powinno mieć miejsca w polityce pieniężnej NBP. Mówienie w tym momencie, że NBP powinien wejść na rynek aktywów czy podjąć inne działania niestandardowe, to niepotrzebne straszenie uczestników rynków, jakoby przed nami było silne spowolnienie i recesja.

Dbanie o stabilność cen priorytetem dla NBP

Jakkolwiek pojawiające się w debacie publicznej stwierdzenia o tym, że w gospodarce szaleje drożyzna, są nieprawdziwe, to trudno nie zauważyć, że inflacja przyspieszyła. CPI znajduje się powyżej celu NBP, choć nadal w dopuszczalnym paśmie odchyleń. W lipcu roczna dynamika cen wyniosła 2,9 proc., ale cen usług już 4,2 proc. Ten ostatni parametr dobrze pokazuje, że mamy wyraźną presję inflacyjną. Wracamy do normalności, bo w gospodarce doganiającej ceny dóbr niehandlowalnych, w tym usług, powinny mieć relatywnie wysoką dynamikę. Trudno za uspokajające przyjmować te argumenty, zgodnie z którymi skoro kiedyś mieliśmy deflację, to teraz możemy sobie pozwolić na tolerowanie wyższych zwyżek cen, bo ważny jest indeks cen czy średnia ich dynamika w ostatnich latach.

Te argumenty byłyby prawdziwe, gdyby celem polityki NBP była stabilizacja poziomu cen, a nie ich rocznej dynamiki. Co więcej, gdyby na procesy cenowe spojrzeć szerzej i nie koncentrować się wyłącznie na cenach dóbr i usług konsumpcyjnych, ale również na cenach dóbr inwestycyjnych i nieruchomości, to taka szeroka miara inflacji byłaby wyższa niż ta określana przez CPI. Nie twierdzę, że RPP powinna w swojej strategii bezpośrednio odnieść się do deflatora wartości dodanej, ale nie może zupełnie od jego dynamiki abstrahować, a ta może przekroczyć 3,5 proc. już pod koniec tego roku.

W dyskusji o celu inflacyjnym NBP pojawia się też kwestia symetryczności przedziału odchyleń. Wsparcie dla tej debaty przyszło niedawno z Frankfurtu, gdyż przedstawiciele EBC zaczęli sugerować, że w strefie euro być może warto dbać nie tyle o to, aby inflacja była blisko, ale poniżej 2 proc., ile o to, aby była po prostu w pobliżu 2 proc. Jednym z motywów tej zmiany ma być próba podniesienia oczekiwań inflacyjnych w strefie euro i dania bankowi centralnemu we Frankfurcie większej elastyczności w implementowaniu polityki pieniężnej. W tym kontekście zmiana definicji celu w Polsce nie jest potrzebna, ale warto pamiętać, że ma on charakter punktowy (2,5 proc.) z przedziałem odchyleń (+/- 1 pkt proc.). W rezultacie, przykładowo, długotrwałe utrzymywanie się inflacji w pobliżu 3,5 proc. i brak reakcji na nie ze strony RPP może prowadzić do zasadnego pytania o determinację Rady do dbania o wartość polskiego pieniądza. Ponadto, tak jak przedział odchyleń od celu jest symetryczny, tak nasza wiedza o kosztach odchyleń od celu już „symetryczna" nie jest – dużo więcej wiemy o ryzykach utrzymywania się podwyższonej inflacji niż o kosztach obniżonej, ale dodatniej dynamiki cen. Przypomnieć trzeba, że nie zauważyliśmy w Polsce negatywnych skutków niedawnej deflacji.

A co jeśli gospodarka zwolni?

W sytuacji, gdy dynamika cen rośnie i może się zbliżyć do górnego przedziału odchyleń od celu, kluczowe dla Rady, zgodnie z art. 3 ustawy o NBP, musi być dbanie o stabilność cen. Działanie to musi być priorytetowe, nawet jeśli gospodarka zwolni. Z drugiej strony nawet jeśli inflacja by się obniżyła, a wzrost byłby mizerny, to skuteczność polityki pieniężnej w jego stymulowaniu byłaby ograniczona, bo koszt pieniądza już jest niski, a jego istotne dalsze obniżenie – ze względu na potencjalnie negatywny wpływ na stabilność sektora finansowego – nie jest możliwe. W każdej z tych sytuacji na pierwsze miejsce musi się wysunąć polityka fiskalna. W kontekście zwalniającej gospodarki Niemiec i rosnącej globalnej niepewności mające miejsce w tym roku zwiększenie ekspansji fiskalnej rządu jest słuszne. Powstaje oczywiście pytanie o to, czy dalszą przestrzeń fiskalną Polska posiada. Jeżeli – zgodnie z sugestią Oliviera Blancharda, byłego głównego ekonomisty MFW – zdefiniujemy tę przestrzeń jako dodatnią różnicę między dynamiką nominalnego PKB a rentownością obligacji danego państwa, to Polska ją posiada. Rentowność 10-letnich polskich obligacji kształtuje się obecnie blisko 2 proc., a nominalny PKB rośnie w tempie ok. 6 proc. Utrzymanie korzystnej rentowności obligacji i szerzej wiarygodności finansowej Polski, a w konsekwencji tak rozumianej przestrzeni fiskalnej, wymaga w tym momencie od NBP pokazania, też poprzez komunikację Rady z otoczeniem (i na poziomie treści, ale też formy), że obca jest nam wszelka ekstrawagancja i że polityka pieniężna w przewidywalnej przyszłości pozostanie standardowa. Powyższe oczywiście nie oznacza zachęty do rezygnacji z limitów długu publicznego i deficytu budżetowego, ale być może w przyszłości powinny one w większym stopniu być skorelowane ze stanem gospodarki i w okresie prosperity bardziej skłaniać do ostrożnej polityki fiskalnej, a w czasie recesji umożliwiać jej większą ekspansję (tzw. cyclically friendly fiscal rules).

Stabilność jest wartością

Wiele banków centralnych musiało w ostatnich kwartałach zmienić swoją retorykę. EBC przecież jeszcze w zeszłym roku sygnalizował, że czeka nas normalizacja jego polityki, w tym poprzez podwyżkę stóp procentowych. Teraz natomiast czeka nas najprawdopodobniej kolejna runda luzowania polityki pieniężnej w strefie euro. W tym kontekście polityka RPP jawi się jako oaza stabilności – kosztu pieniądza (również ze względów makroostrożnościowych) nie zmieniliśmy w okresie deflacji, ale też nie reagujemy nerwowo, gdy inflacja rośnie.

Wysoka niepewność w światowej gospodarce każe jednak być ostrożnym co do przewidywania kształtu polityki monetarnej w przyszłości. Lepiej być bardziej adaptacyjnym i większą wagę przywiązywać do bieżących danych niż do prognoz i nie składać zbyt daleko idących deklaracji co do wysokości stóp procentowych w przyszłości. W kontekście założeń polityki pieniężnej na 2020 r. musi to oznaczać oparcie się pokusie istotnych zmian, gdyż obecne założenia są na tyle elastyczne, iż dają Radzie szeroką przestrzeń do działania.

Tekst prezentuje wyłącznie

osobiste poglądy autora,

a nie instytucji,

z którymi jest związany