W ostatnich latach rośnie zainteresowanie transakcjami z podmiotami powiązanymi. Nawet OECD poświęciła tej kwestii oddzielny raport w 2012 r. W Europie uchwalono niedawno dyrektywę 2017/828 modernizującą tę o prawach akcjonariuszy z 2007 r. Zwiększa ona wpływ akcjonariuszy na spółki giełdowe i wprowadza nowy reżim transakcji z podmiotami powiązanymi. W Polsce transpozycja dyrektywy wymusi aktywizację rad nadzorczych i postawi pytanie o rolę niezależnych członków rady. Transakcje z podmiotami powiązanymi są u nas zjawiskiem powszechnym. Podobnie jak za granicą, rodzą silne konflikty interesów i ryzyko osiągania nieuzasadnionych korzyści przez akcjonariusza strategicznego, przewodzącego grupie spółek. Należy wskazać choćby na głośne przypadki przenoszenia praw do znaków towarowych między uczestnikami grupy a następnie pobierania wygórowanych opłat licencyjnych za korzystanie z tych znaków.

Dyrektywa 2017/828 wprowadza kategorię istotnych transakcji z podmiotami powiązanymi i przewiduje w odniesieniu do nich obowiązki zapewnienia transparentności transakcji przez ogłoszenie jej kluczowych warunków, a także wprowadzenie mechanizmu zatwierdzania transakcji, które może nastąpić – według wyboru ustawodawców krajowych – przez walne zgromadzenie, radę dyrektorów bądź radę nadzorczą.

Ogłoszenie o transakcji powinno zawierać informacje pozwalające ocenić, czy jest ona „uczciwa i uzasadniona" z punktu widzenia spółki i akcjonariuszy niebędących podmiotami powiązanymi, w tym akcjonariuszy mniejszościowych. Mechanizm ratyfikacyjny powinien natomiast zapobiegać wykorzystaniu przez podmiot powiązany swojej pozycji a także zapewnić odpowiednią ochronę interesów spółki i akcjonariuszy niebędących podmiotami powiązanymi, w tym akcjonariuszy mniejszościowych.

Inspiracją dla tych rozwiązań było prawo angielskie. Jednak ostateczny kształt dyrektywy ma charakter ramowy i jest wynikiem wieloletnich dyskusji i niełatwych kompromisów.

Rada jako strażnik

W polskich spółkach giełdowych transakcje z podmiotami powiązanymi powinna zatwierdzać rada nadzorcza. Zaangażowanie walnego zgromadzenia utrudniałoby operatywne zarządzanie spółką i zgrupowaniem, grożąc paraliżem decyzyjnym. Rodziłoby też podwyższone ryzyko szantażu korporacyjnego wobec perspektywy skarżenia uchwał zgromadzeń. Model zatwierdzania transakcji z podmiotami powiązanymi przez radę nadzorczą przewidują już obecnie dobre praktyki przyjęte do stosowania na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie od 2016 r.

Problematyczne jest jednak, jak rada nadzorcza ma wyrażać zgodę na transakcję z podmiotem powiązanym, skoro prawodawca unijny wymaga ustanowienia procedur mających na celu zapobieżenie wykorzystaniu swojej pozycji przez podmiot powiązany, czyli przede wszystkim przez akcjonariusza strategicznego.

Niezasadne byłoby powierzenie decyzji wyłącznie niezależnym członkom rady nadzorczej i wyłączenie od udziału w rozstrzygnięciach pozostałych piastunów. Formalnie osłabiłoby to wprawdzie wpływ akcjonariusza strategicznego na decyzje rady, jednak zagrażałoby instytucji niezależnych członków rady na polskim rynku kapitałowym. Zwiększałoby ryzyko powoływania do rady osób pozornie wolnych od oddziaływania ze strony akcjonariusza strategicznego i zarządu spółki, ale realnie pozbawionych zdolności autonomicznego osądu i kwestionowania posunięć wykraczających poza rozsądne pole kompromisu między większością a mniejszością. Transakcje z podmiotami powiązanymi mają pierwszorzędne znaczenie dla zwrotu z inwestycji osiąganego przez akcjonariusza strategicznego i powodzenia grupy jako całości. Gra toczy się zatem o wysoką stawkę.

Dlatego jest ryzyko manipulowania kryteriami niezależności. Członkowie niezależni, podobnie jak pozostali członkowie rady, pochodzą z nominacji walnego zgromadzenia, a tym samym są wybierani za aprobatą akcjonariusza strategicznego. Nie sposób zatem mówić o absolutnej niezależności.

Zasadne wydaje się rekomendowanie reguły, by zgoda na transakcję z podmiotem powiązanym była wyrażana przez radę nadzorczą in gremio, jednak w warunkach głosowania „za" uchwałą przez co najmniej jednego członka niezależnego. Taki model pozwoliłby wzmocnić głos czynnika niezależnego i ułatwił zablokowanie ratyfikacji czynności, jeżeli zostanie ona uznana za sprzeczną z interesem spółki oraz akcjonariuszy mniejszościowych.

Więcej niezależności

Wobec perspektywy przyznania radzie nadzorczej kompetencji do rozstrzygania o transakcjach z podmiotami powiązanymi i szczególnej roli, jaka przypadnie członkom niezależnym, należy rozważyć rozbudowanie mechanizmów stojących na straży niezależności członków rady i wzmocnienie transparentności działań rady, członków niezależnych oraz komitetu audytu. Ujawnianie sposobu głosowania przez członków niezależnych przy podjęciu uchwał rady dotyczących najbardziej wrażliwych rozstrzygnięć, takich jak transakcje z podmiotami powiązanymi, mogłoby pełnić funkcję sygnalizującą i tworzyłoby dodatkowy mechanizm weryfikowania niezależności członków rady. Byłoby spójne z nakazem zapewnienia transparentności samej okoliczności dokonania transakcji z podmiotem powiązanym. Ujawniana mogłaby być także opinia komitetu audytu o transakcji, co nawiązywałoby do unijnego standardu ogłaszania sprawozdania oceniającego godziwy charakter transakcji.

Transpozycja do prawa polskiego reżimu transakcji z podmiotami powiązanymi wymaga wypracowania rozwiązań dostosowanych do uwarunkowań polskiego rynku kapitałowego. Wobec coraz bardziej drobiazgowych wytycznych formułowanych przez prawo unijne łatwo wpaść w pułapkę mechanicznego naśladowania wzorca dyrektywy.

Nie należy tracić z pola widzenia zasady podstawowej: dyrektywa wiąże co do celów, dając prawodawcom krajowym obszar swobody ich urzeczywistnienia. O tym, czy na polskim rynku kapitałowym uda się poddać transakcje z podmiotami powiązanymi efektywnej kontroli, zadecyduje definicja tych transakcji, którą przyjmie polski ustawodawca, a ponadto zasady, na jakich w związku z ratyfikacją transakcji będzie wypracowywany kompromis między większością a mniejszością.

Autor jest pracownikiem Katedry Międzynarodowego Prawa Prywatnego i Handlowego Uniwersytetu Warszawskiego oraz of counsel w kancelarii Greenberg Traurig.