Obligacje przychodowe będą bezpieczniejsze

Pierwsze dwa programy emisji obligacji przychodowych należące do Miejskich Wodociągów i Kanalizacji sp. z o.o. w Bydgoszczy i Miejskiego Przedsiębiorstwa Komunikacyjnego Łódź sp. z o.o. pojawiły się pięć lat po nowelizacji ustawy o obligacjach, czyli w 2005 roku. Jak do tej pory stanowią one eksperyment na naszym rynku, ponieważ w ślad za nimi nie poszły kolejne firmy.

Wcześniejsze nieudane próby tłumaczono skomplikowaną procedurą oraz trudnościami z prognozowaniem przychodów z inwestycji. Firmy prekursorki pokonały te bariery, a przy okazji doświadczenia ich oraz banków pozwoliły zweryfikować w praktyce ten instrument.

Jak twierdzi Jacek Dąbrowski z banku Pekao SA, zasadnicze znaczenie dla inwestorów ma ryzyko związane ze spłatą obligacji, ponieważ koszt inwestycji jest wysoki, a przychody stosunkowo niskie. Dlatego w niektórych sytuacjach potrzebne są dodatkowe zabezpieczenia. Pierwsi dwaj emitenci podpisali dodatkowo umowy wsparcia z gminami, ale nie są one traktowane jak gwarancja spłaty zobowiązań z tytułu obligacji.

Zawsze istnieje też ryzyko polityczne, ponieważ samorząd kolejnej kadencji nie musi dotrzymywać umów poprzedników. Agencja Fitch Ratings, nadając ocenę wiarygodności kredytowej (rating), uświadamia inwestorom, że decyzje podejmowane przez samorządy mogą mieć niekorzystny wpływ na działalność spółek komunalnych.

Ryzyko związane z obligacjami przychodowymi zostało zminimalizowane poprzez szereg ustawowych zapisów dotyczących uprawnień obligatariuszy. Banki jednak uznały, że dla rozwoju rynku niezbędne jest doprecyzowanie niektórych przepisów ustawy o obligacjach, i zaproponowały Ministerstwu Finansów kolejną nowelizację związaną z emisjami obligacji przychodowych.

– Zmiany prowadzą do lepszej ochrony interesów inwestorów, gdy emitent rozpocznie postępowanie naprawcze. Obecnie istnieje ryzyko, że znajdą się w czwartej grupie, tzw. pozostałych wierzycieli, którzy mogą przegłosować redukcję wierzytelności głównej – mówi Norbert Jeziolowicz, ekspert ze Związku Banków Polskich. – Uznaliśmy, że brak szczególnych praw dla obligatariuszy może negatywnie wpłynąć na ocenę obligacji i zmniejszyć zainteresowanie nimi.

Związek Banków Polskich proponuje też, by wprowadzić w ustawie instytucję zgromadzenia obligatariuszy na wzór walnego zgromadzenia wspólników.

– Zgromadzenie takie istniało w prawie przed wojną – dodaje Norbert Jeziolowicz. – Miałoby podejmować najważniejsze decyzje dotyczące zmiany warunków emisji. Jednocześnie proponujemy ograniczenie lub nawet wykreślenie przepisów odnoszących się do obowiązków banku-reprezentanta. Jesteśmy zdania, iż zapewnienie odpowiedniej ochrony obligatariuszy obniży koszty pozyskania środków z emisji.

Niektóre przepisy ustawy o obligacjach wymagają również uzupełnienia. O ile na przykład zrozumiałe jest, iż emitent przyznaje obligatariuszom jako zabezpieczenie przychody z innego przedsięwzięcia, o tyle niejasne pozostaje, czy dotyczy to także majątku innego przedsięwzięcia.

Bankowcy są zdania, że łatwiej przyjąć zabezpieczenie zaspokojenia roszczeń przed innymi wierzycielami na majątku innego przedsięwzięcia, niż ustanawiać hipoteki, zastawy czy cesje.

Inny zapis dotyczy możliwości emitowania obligacji przychodowych przez spółki, w których więcej niż 50 procent udziałów lub akcji posiada nie jedna gmina, ale więcej, na przykład w sytuacji, gdy kilka gmin powołuje wspólne przedsięwzięcie.