Druga dekada chaosu w światowej gospodarce

Cyklicznemu zsynchronizowanemu spowolnieniu, mającemu charakter powszechny, towarzyszy znaczący wzrost niepewności, która zdecydowanie zwiększa ryzyko jeszcze ostrzejszego hamowania światowej gospodarki. Pamiętajmy przy tym, że bazowe scenariusze prognostyczne budowane są bez uwzględniania wydarzeń o charakterze szokowym.

Dziś niepewność dotyczy kilku obszarów. Jest to – przede wszystkim – geopolityka, z mnóstwem punktów zapalnych we wszystkich regionach świata. Ale nie najlepiej mają się też sprawy z lokalnymi politykami w wielu krajach rozwijających się i – niestety – również tych najbardziej rozwiniętych, jak USA, Wielka Brytania, Włochy. Niespokojnie robi się znów blisko nas: na Ukrainie czy w lekko już zapomnianym zapalnym regionie Bałkanów Zachodnich.

Mnóstwo zamieszania wywołują przewidywania co do skali i tempa zapowiadanej i realizowanej przez najważniejsze banki centralne normalizacji polityki monetarnej i jej wpływu na realną gospodarkę, wycenę aktywów i tym samym kierunki przepływu globalnego kapitału portfelowego.

Mamy dobrze znane napięcia wokół handlu międzynarodowego i ich reperkusji dla wzrostu w Chinach, w całym regionie Azji i Pacyfiku, w Stanach Zjednoczonych i w Europie.

Jest wreszcie kwestia tempa narastania oraz jakości światowego zadłużenia. Łączy się z tym ryzyko niewypłacalności części krajów rozwijających się z dużym długiem denominowanym głównie w dolarach amerykańskich, ale też – w znacznie większym niż dotychczas stopniu – ryzyko masowych upadłości zadłużonych poza sektorem bankowym podmiotów gospodarczych.

Obrazu światowej gospodarki dopełnia mocna polaryzacja bieżących – wciąż jeszcze nie najgorszych – wskaźników i ostro dołujących oczekiwań oddawanych przez wyprzedzające wskaźniki koniunktury. Jest to źródłem rosnącej zmienności, wzmacnianej przez przesadne nieraz skoki nastrojów wywołane jedną wypowiedzią decydenta lub interpretacją kolejnej porcji miesięcznych danych. Zmienność dotknęła – jak zawsze – w pierwszej kolejności globalnego rynku akcji. Później objęła też pozostałe kategorie aktywów, łącznie z surowcami.

Fed, czyli wiedzie ślepy kulawego

Grudzień 2018 r. był dla giełdy amerykańskiej miesiącem najgorszym od czasu Wielkiej Depresji. Indeks S&P 500 przez ponad 37 lat z ostatniego półwiecza rósł w grudniu przeciętnie o 1,5 proc. W grudniu 2018 r. spadł o 8 proc. Początek tego roku był też kiepski. I to dopiero Fed, ze swymi przesadnie przez inwestorów interpretowanymi zapewnieniami o dostosowaniu cyklu podwyżek stóp do stanu gospodarki, poprawił nastroje. Inwestorzy wrócili na giełdę, bo przestali bać się recesji i zapomnieli o tym, że o ile w minionym roku wyniki spółek giełdowych wzrosły średnio o 24 proc., to prognozy tegoroczne mówią już tylko o ok. 8 proc.

Wrócili zachęceni przez Fed, choć wskaźnik Shillera P/E dla spółek z indeksu S&P 500 wynosi dziś 29, a poprzednie epizody, gdy przekraczał on wartość 30 – w latach 1929 i 98-00 – źle się kończyły dla giełdy.

Czy zmiany w bilansie ryzyk w amerykańskiej gospodarce faktycznie uzasadniają skokowe reakcje rynku, z jakimi mieliśmy do czynienia w styczniu? Czy strach przed recesją i obawy o wzrost inflacji powinny ustępować miejsca pewności, że nie ma się o co martwić, bo wystarczy, że Fed spowolni tempo normalizacji polityki monetarnej, a rząd federalny dołoży swoje, aby i tempo rozwoju gospodarki i inflacja pozostawały pod kontrolą?

Mam poważne obawy, że reakcje rynku są nieadekwatne do rzeczowego obrazu bilansu ryzyk w Stanach. Są też mocno chaotyczne. Potwierdzeniem tego jest kolejna zmiana nastrojów po publikacji styczniowych danych z amerykańskiego rynku pracy, gdzie liczba nowo utworzonych miejsc pracy przeszło dwukrotnie przekraczała konsens oczekiwań. Po styczniowym posiedzeniu Fed większość analityków pożegnała się z podwyżkami stóp; po wzroście o 304 tys. liczby miejsc pracy w styczniu, co doprowadziło do średniej z 3 ostatnich miesięcy rzędu 241 tys., spora i rosnąca szybko grupa zaczęła się z podwyżkami stóp witać na nowo.

A jak wygląda rzeczowy bilans ryzyk i co z niego wynika? Otóż w 2018 r. polityka fiskalna za sprawą obniżki podatków kontrybuowała do ponad 3-proc. wzrostu gospodarczego w Stanach wielkością 0,8 p.p.; w tym roku przy wzroście sięgającym 2 proc. będzie to wciąż jeszcze 0,4 p.p.; ale już w 2020 wielki deficyt i dług generowany przez rząd federalny ujmą ze wzrostu gospodarczego ok. 0,3 p.p.

Problem z amerykańską gospodarką nie polega więc na groźbie recesji teraz, ale na znaczącym wzroście prawdopodobieństwa recesji po roku 2020. Pole dla stymulacji fiskalnej będzie wówczas zamknięte. Aby powstało ono po stronie polityki monetarnej, konieczny jest dalszy wzrost stóp procentowych.

Poprzednie epizody cyklicznej redukcji stóp zaczynały się przeciętnie z poziomu 5,75 proc. W styczniu FOMC dokonał korekty przewidywanej sekwencji wzrostu stóp w tym roku z 3 podwyżek po 25 pkt do 2 podwyżek po 25 pkt. Przy realizacji tego scenariusza przestrzeń dla stymulacji z wykorzystaniem tradycyjnych instrumentów polityki monetarnej byłaby i tak o mniej więcej połowę mniejsza niż w poprzednich wypadkach. Mediana neutralnej stopy procentowej szacowanej przez Fed znajduje się obecnie jedynie 35 pkt powyżej stopy aktualnej.

O ile w grudniu 2018 r. prawdopodobieństwo, że Fed zakończył cykl, wyceniane było jeszcze na poniżej 50 proc., to w połowie stycznia sięgało ono już 75 proc. Następstwem takiej zmiany oczekiwań było również to, co stało się z prognozami kursu dolara. W 2018 r. USD umocnił się wobec ważonego handlowo koszyka walut o blisko 9 proc., głównie za sprawą rosnącego dysparytetu stóp między Stanami i Europą. Teraz rynek uznał, że skoro tego impulsu zabraknie, a spread na stopach między Fed a EBC zacznie spadać, to dolar będzie coraz bardziej słabł w drugiej połowie roku, sięgając na koniec 2019 poziomu 1,20 (średnia konsensu), a nawet 1,30 do EUR.

Tym konsensem – jak już wspomniałem – potrząsnęły dopiero styczniowe dane z rynku pracy, potwierdzające wciąż silny wzrost gospodarki. Część uczestników rynku zaczęła się wahać, czy aby nie za wcześnie postawili krzyżyk na końcu cyklu podwyżek stóp Fed. Zresztą i wcześniej konsens prognoz rynkowych obstawiających słabość dolara jakoś dziwnie nie szedł w parze z długimi pozycjami, jakie w dolarze zajmowała większość globalnych funduszy.

Świat drży o Chiny

W ostatniej dekadzie Chiny odpowiadały za 1/3 światowego wzrostu gospodarczego. W 2018 r. Chiny stanowiły 16 proc. globalnej gospodarki. Chiny to dziś ok. 30 proc. światowego rynku samochodowego. GM sprzedaje w Chinach więcej aut niż w Stanach. Apple sprzedaje w Chinach (z obszarami pozakontynentalnymi) rocznie sprzęt za 52 mld USD. Chiny decydują o popycie na większość światowych surowców (miedź, stal, węgiel, ropa, soja).

Świat drży z obawy o tempo wzrostu chińskiej gospodarki. Nie bez powodu. Oficjalne dane mówią o 6,4 proc., czyli najwolniejszym tempie wzrostu od dekady w IV kwartale 2018 i o 6,6 proc. w całym ubiegłym roku, co oznaczałoby tempo najmniejsze od 1990 r. Wielu analityków kwestionuje przy tym wiarygodność tych danych, plasując rzeczywiste tempo wzrostu chińskiej gospodarki na poziomie o ok. 2 p.p. niższym od oficjalnych szacunków.

Bez względu na to, jaka jest prawda, jedno wydaje się pewne: władze chińskie chcą w kontrolowany sposób obniżyć dotychczasowe tempo wzrostu, zwiększając zarazem jego jakość i efektywność. Oznacza to uruchamianie narzędzi zapobiegających skokowemu załamaniu.

Konflikt handlowy ze Stanami, oznaczający spadek popytu zewnętrznego i mniejszy eksport, przyspieszył dodatkowo sięganie po instrumenty stymulacji popytu wewnętrznego. Łączna wartość chińskich inwestycji infrastrukturalnych w tym roku szacowana jest na 4 bln RmB (m.in. 6800 km nowych linii kolejowych, co oznacza wzrost r./r. o 40 proc.; w tym 3200 km szybkiej kolei). Bank centralny po raz kolejny obniżył stopę rezerw obowiązkowych dla banków, a każdy 1 p.p. takiej redukcji oznacza zwiększenie płynności banków o 218 mld USD brutto i 117 mld netto, o ile nie zostanie wydłużona poza I kwartał dostępność linii kredytowych dla banków zapewnianych przez PBoC.

Od 2009 r. chiński bank centralny dla zapewnienia wystarczającej płynności i zwiększenia wagi RmB na światowym rynku walutowym zawarł już ponad 30 bilateralnych umów swapowych na całym świecie.

Gospodarka chińska ma mnóstwo problemów. Jednym z najgroźniejszych jest zadłużenie sektora prywatnego w systemie pozabankowym (według różnych szacunków sięga ono nawet 300 proc. PKB) i wielkość NPLs w oficjalnym systemie bankowym, kontrolowanym przez rząd i finansującym głównie przedsiębiorstwa państwowe. Te problemy szybko nie znikną.

Jednak każda napływająca na rynek informacja o rysującym się kompromisie w wojnie handlowej ze Stanami i każda wiadomość o wewnętrznej stymulacji chińskiej gospodarki będą poprawiać nastroje na globalnym rynku. Nie zlikwiduje to niepewności, ale pozwoli ją znacząco zredukować.

I już po europejskim cudzie

Nastroje w Europie nie odbiegają od ogólnego wzorca i stopniowo się pogarszają. Cykliczne spowolnienie wzrostu trwa już od dwóch lat. 2,4 proc. wzrostu PKB w strefie euro w roku 2017 wytyczyło szczyt cyklu. Od marca 2018, kiedy to prognozowano 1,9 proc. na cały rok, zjechaliśmy teraz poniżej 1,6 proc. (poniżej 1,5 proc. dla Niemiec). W tym roku wzrost w strefie euro najprawdopodobniej nie przekroczy 1,2 proc.

Zaskakująco ostre spadki wskaźników wyprzedzających koniunktury w Niemczech pod koniec ubiegłego roku i na początku tego potwierdzają – jak się wydaje – silniejsze, niż podają to oficjalne statystyki tąpnięcie gospodarki chińskiej. Niemcy uniknęły co prawda prognozowanej technicznej recesji w drugiej połowie ubiegłego roku, ale kwartalna dynamika wzrostu gaśnie. Prognozy na ten rok zostały zredukowane z 1,8 proc. do zaledwie 1 proc. Włochy w drugiej połowie ubiegłego roku wpadły w techniczną recesję (dwa z rzędu kwartały ujemnego wzrostu PKB).

Cztery z pięciu największych gospodarek w strefie euro odnotowały w III kwartale 2018 r. negatywny wzrost produktywności pracy w ujęciu realnym, co jest pierwszym takim przypadkiem od dziesięciu lat.

Reakcja EBC na sygnały płynące z gospodarki jest zdaniem wielu komentatorów nieadekwatna do pogarszającego się bilansu ryzyk dla wzrostu, przy niezmiennie niskich prognozach inflacji. Wyceny na rynku pieniężnym pokazują, że inwestorzy nie spodziewają się podwyżki stóp przed połową 2020 r., czyli dużo później, niż sugeruje to sam bank centralny. Nie podzielam tej opinii.

EBC utrzymuje się na zapowiadanej ścieżce stopniowego i ostrożnego odchodzenia od niekonwencjonalnej polityki monetarnej. Program zakupu aktywów został z początkiem tego roku zamknięty. Reinwestowanie środków z zapadających obligacji będzie trwało jeszcze po ewentualnej podwyżce stóp procentowych, która nie nastąpi przed końcem lata 2019.

Sądzę natomiast, że zakończenie QE może mieć duże znaczenie dla wyceny aktywów krajów spoza strefy euro. Może też wpłynąć na rynek długu korporacyjnego. Zakupy obligacji rządowych przez EBC były większe niż emisje netto w strefie euro. Skierowało to część popytu inwestorów europejskich na inne aktywa. I tak, między innymi, od 2015 r., kiedy EBC rozpoczął program QE, inwestorzy z Europy kupili wart netto 525 mld EUR dług amerykański i za ponad 156 mld funtów dług brytyjski. Zainwestowali też w blisko 400 mld EUR długu korporacyjnego.

Co stanie się z popytem na te aktywa, a więc i z cenami, jeśli poważnie spadnie popyt na dług rządowy w strefie euro ze strony EBC?

Ryzyko rozproszone

Jaki więc jest ten ogólny obraz światowej gospodarki na początku roku? Zmiany w bilansie ryzyk wskazują z pewnością na wolniejszy wzrost PKB i wciąż niską inflację.

Główne światowe banki centralne niepewnie podtrzymują w tej sytuacji strategie stopniowego odchodzenia od ilościowego luzowania. Zachowują postawę wyczekującą: nie przekreślając kierunku na normalizację polityki monetarnej, sygnalizują jednak gotowość wprowadzenia tu poprawek uwzględniających zmiany, których nie są jednak w stanie przewidzieć. Inwestorzy nie dostają więc od głównych banków centralnych czytelnych i jednoznacznych wskazówek co do kierunku polityki monetarnej. Skłania to wielu z nich do ponownego zaangażowania w bardziej ryzykowne aktywa.

Trudno nie spostrzec, że ryzyko dla globalnej gospodarki jest obecnie bardzo rozproszone. Inaczej niż w przypadku poprzednich załamań koniunktury nie widać dziś jednego negatywnego impulsu rozlewającego się z jednego kraju lub obszaru, co mogłoby doprowadzić świat do zapaści. Namnożyło się nam jednak mnóstwo ognisk zapalnych w różnych punktach całego globu. Zwiększa to ryzyko, generuje niepewność i pogarsza nastroje.