KGHM-u NIK-iem nie straszcie

Niedawno opublikowany raport Najwyższej Izby Kontroli, dotyczący zakupu przez KGHM kanadyjskiej spółki wydobywczej Quadra FNX i inwestycję w sztandarowy projekt górniczy – kopalnię miedzi w chilijskim Sierra Gorda został, słusznie, oceniony jako kontrowersyjny. Pokazał po raz kolejny, jak niska jest wiedza o prowadzeniu biznesu w polskiej administracji państwowej. Tzw. raport NIK stał się kanwą kolejnego sezonu ciągnącej się od ośmiu lat polskiej telenoweli biznesowej. W swej konwencji przypomina ona wiele innych biznesowych sag. Ot, choćby rozpalającą emocje Amerykanów wojnę Carla Icahna z innymi akcjonariuszami i zarządem dużej spółki wydobywczej Occidental na tle przejęcia przez nią spółki Anadarko, wraz z jej kopalniami węglowodorów zamkniętych w permskich łupkach Teksasu.

W obu przypadkach –KGHM i Occidentala – mimo dysponowania przez zarządy niezbędnymi zgodami korporacyjnymi, transakcje nabycia znaczących aktywów spotykały się z głosami kwestionującymi inwestowanie zgromadzonej w spółkach gotówki. W Polsce – gotówki pochodzącej ze sprzedaży przez KGHM akcji Polkomtela. W USA – ze sprzedaży afrykańskich koncesji wydobywczych Occidentala.

I u nas, i w amerykańskiej operze mydlanej emocje rozbudzają ci, którzy nie chcą zaakceptować prawa spółek do inwestycji kładących podwaliny pod jej biznesowe perspektywy. Postronni obserwatorzy zadają sobie pytanie, czy akcjonariusz ma zawsze prawo do swej dywidendy, czyli do zysku spółki bez względu na jej długofalowe interesy? I czy sprawami spółki rządzi według wypracowanej z akcjonariuszami strategii zarząd, czy formułujący dyspozycje wobec spółki akcjonariusze?

Kadry są wszystkim

By lepiej zrozumieć wydarzenie, jakim jest kolejny tzw. raport NIK dotyczący strategii KGHM, przywołajmy bazowe scenariusze zachowania akcjonariuszy, którym przestaje podobać się strategia spółki i zaczynają krytykować podjęte przez zarząd inwestycje. Co zrobić – zadają sobie pytanie – by odwrócić decyzję o wydaniu 11 mld zł (KGHM) albo 38 mld dol. (Occidental) i przejąć w formie dywidendy te pieniądze?

Niezadowoleni z działań inwestycyjnych akcjonariusze mają oczywiście prawo do uruchomienia procesu zmiany strategii spółki poprzez swoich przedstawicieli we władzach spółki. W tym kierunku idzie Carl Icahn, który skupuje akcje, by mieć prawo zainstalowania we władzach Occidentala swoich przedstawicieli. Taką próbę podjęli też krytycy KGHM po zmianie nadzorujących akcje Skarbu Państwa w rządzie. W każdym razie celem tych posunięć jest zawsze zamiana długoterminowych perspektyw związanych z inwestycją spółki na krótkoterminową perspektywę gotówki do kieszeni akcjonariuszy.

Oczywiście, akcjonariusze mogą też, nie godząc się z polityką zarządu, sprzedać swoje akcje i zainwestować je w inną spółkę. Zwykle na świecie wybierane jest to ostatnie wyjście, ale wtedy nie mamy dalszego ciągu telenoweli. A w przypadku i KGHM i Occidentala, możemy liczyć na dalsze jej odcinki.

Podważamy uprawnienia zarządu

Niezadowolony akcjonariusz może też wysłać na spółkę jakichś swoich audytorów. Tak robią w Ameryce. Specyficznie u nas, można jeszcze nasłać na spółkę prokuraturę i różne trzyliterowe agencje, albo NIK i w ten sposób zmusić ją do wyprzedania zgromadzonych aktywów. Wówczas mamy kilka odcinków serialu, w których analizuje się, czy strategia spółki była realizowana poprawnie i zgodnie z Kodeksem karnym.

Transakcja nabycia Sierra Gorda w kontekście współpracy pomiędzy zarządem, radą nadzorczą oraz akcjonariuszami przebiegała modelowo. Nawet NIK nie zakwestionował rzetelności nadzoru właścicielskiego na etapie analiz i przygotowywania decyzji o podjęciu inwestycji. Jedynym zarzutem NIK w tym zakresie było stwierdzenie braku komfortu rady nadzorczej przy udzielaniu zgody na dokonanie akwizycji Sierra Gorda. A przecież o wiele bardziej niebezpieczną sytuacją dla spółki byłoby gdyby rada nadzorcza podejmowała decyzję o inwestycji rzędu 10 mld zł bez cienia stresu i obaw. Właśnie wyjście poza strefę komfortu emocjonalnego umożliwia budowanie wartości spółki.

Powszechna jest jednak obawa, że podjęcie ryzyka może narazić na zarzuty karne o nadużycie zaufania albo niedopełnienie obowiązków, które są nagminnie stawiane w celach niebiznesowych. Przykładem takiego nękania spółki może być właśnie sprawa KGHM, gdzie każda zmiana zarządzających akcjami Skarbu Państwa skutkowała kontrolą inwestycji w kopalnię Sierra Gorda. Najnowsza ocena audytorów NIK nie jest pierwszą próbą podważenia sensu decyzji poprzedników.

Pewną komplikacją w tej taktyce jest fakt, iż aktualny zarząd KGHM wydaje się być zadowolony z wyników osiąganych przez Sierra Gorda. Kopalnia ta ma znacznie niższe koszty wydobycia rudy miedzi i znacznie lepszą rentowność od kopalni KGHM w Polsce – marża EBIDTA dla Sierra Gorda to 42 proc., podczas gdy w Polskich kopalniach to 23 proc. Zarząd odwrócił odpisy księgowe z tytułu utraty wartości aktywów zaangażowanych w Sierra Gorda o kwotę ponad 700 mln zł. Czyli racjonalnie zakłada, że chilijska inwestycja zacznie generować stabilne zyski.

- Dzięki tej inwestycji spółka KGHM wnosząca co roku grubo ponad miliard złotych do polskiego budżetu państwa, ma zapewniony dostęp do zdywersyfikowanych złóż miedzi. Gwarantuje to dalszy, długofalowy rozwój KGHM oraz zgodność z polską racją stanu w zakresie bezpieczeństwa surowcowego – przestrzega Herbert Wirth, prezes KGHM w okresie, gdy zapadła decyzja o inwestycji w Chile.

Dlaczego nie zatrudniono proroków

Na kilka odcinków telenoweli starczy zastosowanie innego triku krytyków inwestycji, jakim jest wykazywanie, że zmienna pod wpływem cen surowców wycena aktywów musi oznaczać stratę pieniędzy akcjonariuszy. Każdy praktyk biznesu wie, jak kuriozalne jest wysnuwanie wniosków co do opłacalności inwestycji na podstawie odpisów księgowych czynionych zawsze wtedy, kiedy chwilowo spada poziom cen miedzi czy ropy naftowej, a odwracanych wtedy, kiedy ceny na giełdach surowcowych rosną.

Tymczasem opinie zarządzających mieniem Skarbu Państwa odnośnie do transakcji Sierra Gorda zmieniały się wraz ze zmianami notowań cen miedzi i srebra. Inwestując w spółki surowcowe trzeba mieć odporność na wahania cen.

Budzi rozbawienie jeden z głównych zarzutów i konstatacji tzw. raportu NIK, czyli stwierdzenie, że efektywność Sierra Gorda w dużym stopniu uzależniona jest od światowych cen miedzi. Fakt. Dodałbym jeszcze, że również od kursu dolara amerykańskiego, by „wzmocnić” zarzut wobec spółki. A trafnie przewidywać i trwale podnosić światowe ceny miedzi i kurs dolara są w stanie wyłącznie wróżki i prorocy.

Zarząd, rada i walne zgromadzenie spółki musiały w decyzji inwestycyjnej brać pod uwagę najlepsze możliwe, ale ludzkie przewidywania koniunktury na światowych rynkach surowców opracowywane przez profesjonalne firmy doradcze i banki inwestycyjne.

Amerykańskie filmy są bardziej kolorowe

Zarzucanie przyjęcia przez KGHM zbyt optymistycznych założeń w przewidywaniu parametrów opłacalności inwestycji w Quadra FNX przypomina znów zarzuty formułowane wobec Occidental. W Stanach też niektórzy inwestorzy narzekają, że ceny ropy są niższe od przewidywań z początku 2019 r., więc inwestycja Occidentala w Anadarko nie jest tak opłacalna, jak przewidywał zarząd.

Czy zarząd nie przeszarżował, okaże się za kilkanaście lat. Na razie modelowo pokazał, jak zarządzać aktywami.

Anadarko posiada zasoby w basenie permskim, łupkowym eldorado. To należą one do najtańszych pod względem kosztów wydobycia (kolejne podobieństwo z ulokowaniem inwestycji miedziowej na tanich w wydobyciu złożach chilijskiej pustyni Atacama). Nic dziwnego, że na firmę miało apetyt wielu gigantów energetycznych.

Prezeska średniej wielkości firmy naftowej, jaką jest Occidental, pani Vicky Hollub, chciała przejąć Anadarko od lat. Doprowadziła już do ustalenia parametrów transakcji, gdy swoją ofertę nabycia przejęcia Anadarko złożył Chevron, największa firma naftowa w USA, siódma na świecie, o kapitalizacji pięciokrotnie większej niż Occidental. Rozpoczęła się walka Dawida z Goliatem.

Chevron zaoferował akcjonariuszom Anadarko 65 dol. za akcję. Prezes Hollub przebiła ofertą na poziomie 76 dol. Musiałaby jednak wyemitować nowe akcje Occidentala i uzyskać zgodę akcjonariuszy. Odezwały się głosy protestu akcjonariuszy przeciwnych fuzji. Przedstawiciele funduszu inwestycyjnego T.Rowe Price Group wprost oświadczyli, że zamierzają odwołać zarząd.

Hollub wsiadła do firmowego samolotu i poleciała do Paryża, a potem do Omaha. Francuski Total bez wahania zgodził się nabyć od Occidentala jego aktywa afrykańskie za cenę 8,8 mld dol. Natomiast Warren Buffet zgodził się wesprzeć Occidental kwotą 10 mld dol. Gotówka zdobyta przez Hollub pozwoliła jej na przeprowadzenie transakcji bez zgody akcjonariuszy Occidentala na emisję nowych akcji.

W maju odbyło się zwyczajne walne zgromadzenie akcjonariuszy Occidentala, na którym pani prezes ogłosiła, że Occidental jest pełnoprawnym właścicielem Anadarko. Dyrektorzy (czyli rada nadzorcza i zarząd) zostali wybrani na kolejną kadencję, a prezes Hollub otrzymała skwitowanie od 99,6 proc. akcjonariuszy. Pokazała, że zna aktywa Occidental lepiej niż jej akcjonariusze oraz że warto podejmować odważne decyzje biznesowe budujące wartość spółki na przekór oporowi zasiedziałych, dywidendowych akcjonariuszy.

Zarządy nie są na zawsze, akcjonariusze też

Sympatia tych, których wciągnął amerykański serial leży oczywiście po stronie zarządu Occidentala i jego przywódczyni. Gdzieś głębiej, wszyscy musimy sobie zadawać pytanie, kto tak naprawdę rządzi spółką: akcjonariusze, rady nadzorcze czy zarządy?

Na gruncie polskich przepisów będzie to zarząd, który jest wyłącznie uprawniony do prowadzenia spraw spółki i jej reprezentacji, a rada nadzorcza nie może wydawać mu wiążących poleceń. Co więcej zarząd jest uprawniony do zaskarżenia uchwały walnego zgromadzenia godzącej jego zdaniem w interesy spółki. Rada nadzorcza może jedynie blokować określone pomysły Zarządu, o ile takie konkretne uprawnienie wynika z KSH albo ze statutu spółki.

Oczywiście żadna duża transakcja nie odbędzie się bez zgody rady nadzorczej oraz walnego zgromadzenia akcjonariuszy, ale to zarządy spółek są gospodarzami ich aktywów i powinny najlepiej wiedzieć jak mogą zwiększać ich wartość oraz stopę zwrotu dla akcjonariuszy.

Rady nadzorcze powinny oczywiście wspierać, motywować oraz inspirować zarządy w opracowywaniu strategii, ale to na zarządzie spoczywa główny ciężar opracowania strategii. Jeżeli zarząd nie ma wizji rozwoju spółki, rada nadzorcza winna zatroszczyć się po prostu o lepszy skład zarządu. Natomiast, jeżeli rada nie ma kompetencji ani wizji rozwoju spółki i nie potrafi dać odpowiedniego wsparcia zarządowi w tym zakresie, to taka rada powinna być wymieniona jako zupełnie nieprzydatna akcjonariuszom.

Jeśli zaś NIK podpowiada Skarbowi Państwa, że nabycie Sierra Gorda nie leżało w interesie KGHM, może nakłoni tego akcjonariusza do sprzedaży swych akcji, by to inni spokojnie zyskali na odwadze i profesjonalizmie zarządu?