Obok coraz liczniejszych opracowań nt. prognoz inflacji po pandemii w średnim i krótkim okresie (Clarissa Dann, „Covid-19 and Inflation"; DB Global Research, 20 maja 2020), ale i szerszego ujęcia wpływu Covid-19 na gospodarkę w perspektywie nawet kilkudziesięciu lat (Oscar Jorda, Sanjaj R. Singh, Alan M. Taylor, „Longer-Run Economic Consequences of Pandemics", Federa Reserve Bank of San Francisco, WP 2020-09, czerwiec 2020), pojawia się sporo prac nt. rzeczywistego poziomu i dynamiki inflacji w czasie samej pandemii. Rzecz ma znaczenie dla bieżącej polityki gospodarczej.

Konsens wśród ekonomistów dotyczy bowiem przede wszystkim nieadekwatności podawanych na bieżąco przez instytucje publiczne oficjalnych wskaźników inflacji konsumenckiej. Wywołane jest to wieloma przyczynami: niedostępnością danych (udział tzw. missing prices w szacunkach wzrósł nieraz do ponad 30 proc. koszyka), ale przede wszystkim – nieuchwytną wciąż przez oficjalne wskaźniki zmianą wag poszczególnych kategorii w rzeczywistych wydatkach konsumentów. Jest to następstwem zarówno samego lockdownu, jak i związanej z zamknięciem gospodarek zmiany wzorca zachowań podmiotów gospodarczych, o których trwałości nie sposób jeszcze przesądzać.

„Covidowe" koszyki cen

Wiele urzędów statystycznych, które zdają sobie sprawę, że coś jest nie tak z oficjalnymi wskaźnikami CPI i realnymi zmianami w poziomach cen, podejmuje wysiłki skonstruowania mierników inflacji lepiej dopasowanych do wydatków konsumentów. Godnym naśladowania wzorcem jest urząd statystyczny Wielkiej Brytanii, który na bieżąco informuje o wpływie pandemii na wydatki i zachowania firm („Coronavirus and the Latest Indicators for the UK Economy and Society, Office for National Statistics").

Swoje do aktualizacji wiedzy o rzeczywistej inflacji dokładają ekonomiści. Wyniki prac z użyciem alternatywnych narzędzi i metodologii przeszacowania wag w „covidowych" koszykach wciąż nie są jednoznaczne. Dotyczy to głównie stopnia rozjeżdżania się oficjalnych wskaźników CPI i pandemicznych. Bo same kierunki zmian są dobrze skorelowane.

W pracy Alberto Cavalla („Inflation with Covid Consumption Baskets, NBER WP nr 27355, czerwiec 2020) zastosowana metodologia zmian wag koszyka w oparciu o dane z kart kredytowych i debetowych w USA wskazała nie tylko na wyższy poziom cen „covidowych" niż CPI i inflacji bazowej, ale także na rosnącą z czasem różnicę między nimi. I tak w kwietniu oficjalny odczyt CPI w USA wyniósł 0,35 proc., podczas gdy inflacja według wag „covidowych", czyli realnych wydatków, sięgnęła 1,06 proc.

Ta sama metodologia w 10 na 16 innych krajów pozwoliła stwierdzić wyższy poziom cen „covidowych" niż obrazowanych przez CPI. W sześciu pozostałych zależność była odwrotna. Problem w tym, że Cavallo nie aktualizował wag w koszykach CPI w tych krajach, przyjmując założenie, że zmiany w wydatkach są tam podobne jak w USA.

Wyniki innych prac jednak potwierdzają, że ceny konsumpcyjne w czasie pandemii są wyższe, niż sugeruje CPI, a różnice rosną z czasem („Coronavirus and the effects on UK prices", ONS, 6 maja 2020). W Wielkiej Brytanii skonstruowane na tę okoliczność wagi w koszyku (Lockdown expenditure weights) i otrzymany tak wskaźnik inflacji CPILW za maj wyniósł 1,1 proc., podczas gdy oficjalny CPIH (odpowiednik europejskiego HICP) był na poziomie 0,7 proc.

Dla wiarygodności i dobrych decyzji

Wnioski z analiz ekonomistów i urzędy statystyczne potwierdzają więc intuicyjną hipotezę, wspartą obserwacjami, że realna inflacja, mierzona według wag w koszyku konsumpcyjnym odkształconych przez pandemię, jest wyższa od oficjalnie szacowanych wskaźników CPI. Różnice są relatywnie duże i rosną. Dlatego zmiany w wagach stosowanych przez instytucje mierzące inflację są nieuchronne. Ich skala zależy od trwałości zmian we wzorcach zachowań konsumentów.

Rozdźwięk między „covidowymi" miarami inflacji a wskaźnikami CPI jest niebezpieczny. Podważa zaufanie do władz. Utrudnia prowadzenie polityki gospodarczej. Dlatego niektóre urzędy, które dysponują odpowiednim potencjałem, dla zapewnienia przejrzystości, ale i uwiarygodnienia własnej pozycji, publikują szacunkowe wskaźniki „inflacji pandemicznej". Niestety, większość instytucji wciąż pozostaje przy nieodpowiadających rzeczywistości wskaźnikach CPI, co dezorientuje opinię publiczną i inwestorów na rynkach finansowych.

Trudno sobie wyobrazić bank centralny, który prowadziłby politykę monetarną, opierając się na nieprawdziwych danych o inflacji. Dlatego w razie braku szacunków „covidowej" inflacji pochodzących z urzędów statystycznych wiele renomowanych banków centralnych wykorzystuje tu własny potencjał badawczy. Ludzie podejmujący decyzje o cenie pieniądza muszą wiedzieć, co robią.

Korekta w górę i nasza ścieżka inflacyjna

Wszystkie niedostatki wskaźników inflacji trapiące urzędy statystyczne na świecie dotyczą też Polski. Powyższe uwagi mają więc też zastosowanie do danych o zmianach cen serwowanych przez GUS. „Covidowy" wskaźnik inflacji, oparty na realnych wagach wydatków w koszyku inflacyjnym – gdyby został przez GUS skonstruowany – różniłby się in plus od CPI. Według moich szacunków ta różnica mogłaby sięgać nawet 0,8 pkt proc.

Ale nawet taka korekta nie wyczerpuje tematu ścieżki inflacyjnej w Polsce. Sektor usługowy nie tylko nadrabia cenowo okres zamrożenia, ale też podnosi ceny z powodu mniejszego poziomu obrotów wymuszonego względami sanitarno-epidemiologicznymi przy rosnącym popycie. Ten trend się utrzyma. Inflacja bazowa jest najwyższa od blisko 19 lat i pozostanie znacząco ponad wskaźnikiem CPI, który z jednej strony będzie obniżany przez ceny towarów, a z drugiej – podbijany przez ceny paliw (koniec trendu spadkowego) i żywności (ponad wzorcem sezonowym).

Skala stymulacji monetarnej i fiskalnej, wspartej środkami unijnymi, szybko domknie lukę produktową po odmrożeniu gospodarki. Po uwzględnieniu opóźnienia w czasie powinno to oznaczać wzrost presji inflacyjnej w gospodarce.

Moje prognozy wskazują, że także skorygowana „covidowo" inflacja CPI w dwóch najbliższych kwartałach pozostanie w trendzie spadkowym, przy inflacji bazowej przekraczającej CPI o 0,7–0,9 pkt proc. (im wyższa dynamika popytu konsumpcyjnego, tym wyższa dynamika inflacji bazowej). Ale już w okresie 12–18 miesięcy inflacja CPI zacznie rosnąć, przekraczając cel inflacyjny NBP. Przy głęboko ujemnych realnych stopach procentowych oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych zakotwiczą się w pobliżu wskaźnika inflacji bazowej, czyli na poziomie ok. 3,5 proc.

Polityka monetarna tylko nominalnie pozostanie przy strategii bezpośredniego celu inflacyjnego. Wytłumaczeniem będzie „symetryczność celu". W rzeczywistości NBP koncentrować się będzie na wsparciu wzrostu gospodarczego. Nastąpi więc porzucenie strategii bezpośredniego celu inflacyjnego na rzecz strategii nominalnego wzrostu PKB. Taka zmiana powinna zostać usankcjonowania przez RPP w założeniach polityki pieniężnej. I poprzedzona merytoryczną dyskusją. Ale raczej jej nie będzie.

Problem z dwoma głównymi komponentami polityki makroekonomicznej w Polsce polega na braku informacji niezbędnych dla skonstruowania optymalnego policy mix. Finanse publiczne są nieprzejrzyste, a polityka stóp procentowych prowadzona jest na bazie nieaktualnych danych o poziomie inflacji i błędnych założeniach co do jej przebiegu. Czy może z tego wyjść coś dobrego?

Autor jest głównym ekonomistą Polskiej Rady Biznesu, dwukrotnym zwycięzcą konkursu NBP i „Rzeczpospolitej" na najlepszego analityka makroekonomicznego roku