W maju rentowność polskich obligacji 10-letnich przekroczyła 6 proc., podczas gdy rentowność niemieckiego Bunda pozostawała poniżej 3 proc. Dla wyceny długu coraz większe znaczenie ma nie tylko poziom zadłużenia, lecz także skala przyszłych potrzeb pożyczkowych państwa i trwałość obecnego kursu fiskalnego.
Skalę tego mechanizmu opisują Michael D. Plante, Alexander W. Richter i Sarah Zubairy w badaniu „Revisiting the Interest Rate Effects of Federal Debt”, przyjętym do publikacji w amerykańskim „Review of Economics and Statistics”. Autorzy szacują, że wzrost deficytu pierwotnego o 1 pkt proc. PKB podnosi rentowności obligacji o około 13 punktów bazowych.
Czytaj więcej
Ruszył wielki zbrojeniowy maraton finansowany z unijnych pieniędzy. Polska chce wykorzystać wyjątkową furtkę w programie SAFE, by miliardy trafiły...
Choć badanie dotyczy USA, sam mechanizm ma charakter uniwersalny. Trwale wysokie potrzeby pożyczkowe zwiększają skalę emisji obligacji i podnoszą premię terminową – dodatkową rekompensatę dla inwestorów za utrzymywanie obligacji długoterminowych. W gospodarkach wschodzących efekt może być silniejszy ze względu na wyższą premię za ryzyko fiskalne i kursowe. Po latach skupów obligacji przez banki centralne rynek musi dziś absorbować rosnącą podaż długu.
Dlatego rentowności mogą pozostawać wysokie nawet wtedy, gdy rynek oczekuje stabilizacji stóp procentowych. Inwestorzy wyceniają dziś nie tylko poziom stóp procentowych, ale także przyszłą podaż długu. Jak zauważają analitycy Banku Pekao, rynek coraz bardziej wycenia premię za ryzyko fiskalne, a coraz mniej samą ścieżkę stóp procentowych.
Inwestorzy bardziej obawiają się dziś trwałych deficytów niż wysokiego, ale stabilnego długu. Dług jest historią dawnych deficytów, podczas gdy bieżący deficyt pokazuje kierunek polityki fiskalnej i sygnalizuje przyszłe zamiary rządu.
W ostatnich dwóch latach rentowności rosły również w Niemczech i innych gospodarkach rozwiniętych. To pokazuje, że rynki wyceniają dziś nie tylko inflację, ale również przyszłe potrzeby pożyczkowe państw. Niemcy pozostają jednak europejskim aktywem referencyjnym, dlatego nawet przy rosnącym deficycie i długu ich koszt finansowania pozostaje wyraźnie niższy niż w przypadku państw Europy Środkowej.
Polska jest dziś jedną z najszybciej rosnących gospodarek UE, ale zarazem krajem o najwyższym deficycie sektora finansów publicznych. Według prognoz Komisji Europejskiej Polska utrzyma jeden z najwyższych deficytów w UE mimo silnego wzrostu gospodarczego, co dla inwestorów oznacza ryzyko utrwalenia wysokiej podaży długu.
Znaczenie ma też struktura rynku. Złoty nie jest walutą rezerwową, a polski rynek długu pozostaje mniej płynny niż niemiecki czy amerykański. Przy rosnącej podaży długu państwa o mniej płynnych rynkach muszą oferować wyższą premię.
W takich warunkach uruchamia się mechanizm samowzmacniający. Wyższe rentowności zwiększają koszty obsługi długu, co utrudnia ograniczanie deficytu. Rosnący deficyt wymusza kolejne emisje obligacji, które dalej podbijają rentowności. Rynek zaczyna wtedy wyceniać już nie tylko bieżący stan finansów publicznych, lecz także ryzyko utrwalenia wysokiej podaży długu.
Utrzymywanie wysokiego deficytu zwiększa ryzyko tzw. dominacji fiskalnej – sytuacji, w której potrzeby pożyczkowe państwa zaczynają ograniczać swobodę prowadzenia polityki pieniężnej. Bank centralny pozostaje formalnie niezależny, ale wraz ze wzrostem kosztów obsługi długu restrykcyjna polityka pieniężna staje się politycznie i fiskalnie coraz trudniejsza.
Nie oznacza to scenariusza Grecji czy Argentyny. Współczesne rynki rzadziej obawiają się niewypłacalności państw, częściej natomiast wymagają wyższej premii za utrzymywanie wysokich deficytów. Polska nie ma dziś problemu z dostępem do kapitału. Problemem staje się koszt jego pozyskania. Dla rynków coraz ważniejsze staje się dziś nie tempo wzrostu gospodarczego, lecz koszt jego finansowania.
