Janusz Jankowiak: Smutno, szarawo, bez entuzjazmu

O czym rozmawiali tej jesieni inwestorzy podczas licznych imprez organizowanych przez globalne banki inwestycyjne, jak zwykle towarzyszących dorocznemu spotkaniu Międzynarodowego Funduszu Walutowego i Banku Światowego w Waszyngtonie? Gdzie inwestorzy widzą jej słabe, a gdzie mocne punkty?

1. Rynki wschodzące (EM) postrzegane są dużo lepiej niż dojrzałe (DM). To następstwo lepszego bilansu ryzyka dla EM: wzrost jest tu szybszy, a inflacja wyższa niż w krajach rozwiniętych. DM mają też więcej strukturalnych problemów, które trudno rozwiązać w warunkach ujemnych realnych stóp procentowych, przy niskim wzroście i w bardzo niesprzyjającej atmosferze politycznej. Banki centralne na EM są jedynymi na świecie, prowadzącymi teraz standardową politykę monetarną.

Poza konkurencją są w oczach inwestorów tzw. rynki frontowe (frontier markets), czyli kraje, które lokują się w grupie pre-emerging markets. Przeważnie małe, słabo rozwinięte gospodarki, które z uwagi na ogólny spadek ryzyka i mniejszą zmienność, oraz wysokie stopy zwrotu z aktywów, są dziś najbardziej zyskownymi rodzajami inwestycji portfelowych.

2. W grupie G4 oczekiwany jest długi okres prowadzenia przez banki centralne akomodacyjnej polityki pieniężnej. Jedynym bankiem centralnym w grupie największych gospodarek, szykującym się do zacieśnienia polityki monetarnej jest amerykański Fed. Ścieżka wzrostu stóp będzie jednak miała łagodny przebieg. Znacznie łagodniejszy, niż zdaje się to wyceniać rynek kontraktów terminowych. Dzisiejszy konsens lokuje rentowność dziesięcioletnich obligacji rządu USA na poziomie 2,3 proc. na koniec 2017 r. Większość inwestorów uczestniczących w seminariach banków inwestycyjnych lokuje ją jednak na wysokości 1,35 proc. Taki sposób normalizacji polityki monetarnej przez Fed będzie miał konsekwencje w postaci znacznej redukcji obaw przed taper tantrum, czyli załamaniem na rynkach EM po gwałtownym odpływie kapitału do USA, kiedy już Fed zacznie podnosić stopy. Stąd szacunki wciąż wysokiego napływu kapitału, rzędu 50 mld dol., do segmentu EM w tym roku (przy szczycie ok. 100 mld dol.) i nieco tylko niższego napływu w 2017 r.

Spadek ryzyka inwestycyjnego na rynkach wschodzących, poprawa ich fundamentów makroekonomicznych, redukcja obaw o taper tantrum przy oczekiwanej małej wolatylności i wysokich spreadach oznacza lepsze perspektywy dla wyceny większości aktywów na EM w 2017 r. Dotyczy to również, jak sądzę, polskiego złotego.

W tym kontekście zastanawiać musi publiczne dywagowanie przez niektórych członków RPP na temat podwyżek stóp. Polska ma drugie co wysokości realne stopy procentowe w regionie (po Węgrzech) i wciąż prognozowane relatywnie wysokie tempo wzrostu. Przy aktualnych nastrojach na globalnym rynku daje to kapitałowi portfelowemu szanse na korzystny arbitraż i wysokie stopy zwrotu. Dlaczego NBP przy aktualnym bilansie ryzyka dla przyszłej inflacji i wzrostu i przy takim układzie warunków w zewnętrznym otoczeniu stara się werbalnymi interwencjami wzmocnić tempo aprecjacji złotego – tego dociec nie sposób.

3. „Luzowanie monetarne" nie doprowadziło do znaczącego zwiększenia tempa wzrostu gospodarczego i inflacji, przyniosło za to rekordowy przyrost zadłużenia. W ostatnich 30 latach poprzedzających tę dekadę średni poziom neutralnej stopy procentowej w skali globalnej oscylował wokół 4–5 proc. Teraz spadł do 2–3 proc. Dekada ekspansji monetarnej nie doprowadziła ani do przyspieszenia wzrostu, ani do wyższej inflacji. Jedynym znanym mi bankiem centralnym na świecie, który prognozuje znaczące przestrzelenie celu inflacyjnego w okresie oddziaływania polityki pieniężnej jest Bank Anglii, który pomimo tego znaczącą większością głosów w radzie sterującej polityką pieniężną popiera kontynuację ekspansji monetarnej.

Niepełna dekada ekspansji monetarnej pociągnęła za to za sobą potężny przyrost zadłużenia. Dane Bank for International Settlements pokazują, że dług w gospodarkach dojrzałych w latach 2007–2015 urósł o 25 proc., a w segmencie EM o 75 proc. A szczyt wzrostu zadłużenia jeszcze przed nami. Wyjście z długów zajmie globalnej gospodarce wiele dziesięcioleci i oznacza spowolnienie cyklicznego wzrostu.

Banki centralne w grupie G4 kupują dziś 200 mld dol. aktywów miesięcznie (do września EBC kupił je za 1 bln euro) i ponownie reinwestują środki uzyskane z odkupu obligacji rządowych. Podaż rynkowego długu netto jest przez to ujemna. Zdaniem większości inwestorów w tej sytuacji nawet wzrost inflacji powyżej 2 proc. nie oznacza natychmiastowego wzrostu stóp procentowych. Duża wrażliwość gospodarek na wzrost kosztów obsługi potężnego zadłużenia, oznaczająca ryzyko załamania, musiałaby skłonić banki centralne do powrotu do cyklu obniżek stóp. Stąd też oczekiwania na gradualistyczne podejście do cyklu normalizacji polityki pieniężnej wydają się w pełni uzasadnione.

4. Zapomnijcie o wzroście. Ceny surowców nieznane. Tegoroczne spotkanie MFW i Banku Światowego przebiegało pod hasłem „więcej inkluzywnego wzrostu". Ale na spotkaniach inwestorów, podmiotów z realnej gospodarki, nikt w ogóle nie mówił o wzroście. Ten temat nie był przedmiotem szerszych rozważań. Oczekiwania na wzrost na rynkach dojrzałych zakotwiczone są twardo na 1–2 proc., a na rynkach wschodzących na 3–4 proc. To wszystko. Nikt nie spodziewa się więcej.

Nikt też w sposób odpowiedzialny nie prognozuje teraz cen surowców, bo średnia błędu prognoz w ostatnim roku oscylowała wokół 32 proc.

5. Protekcjonizm, populizm i ochrona własnych rynków będą się nasilać. Wsteczne, populistyczne propozycje uderzają w światowy handel. Parcie do rozbudowy barier protekcjonistycznych jest najsilniejsze w dojrzałych demokracjach. Przebieg wyborczej dyskusji o „reindustralizacji" USA wydaje katastrofalne świadectwo politykom wspierającym wzrost nastrojów populistycznych.

80 proc. zatrudnionych w USA pracuje dziś w sektorze usług. Grupa zatrudniona w przemyśle, obecnie 20 proc., szybko topnieje. W tym samym czasie produkcja przemysłowa osiąga rekordowe poziomy, bo rośnie robotyzacja. Politycy mimo to obiecują „odbudowę przemysłu" i tworzenie nowych miejsc pracy w schyłkowych sektorach, m.in. za pomocą ochrony rodzimego rynku przed importem. Absurdy widać tu na każdym kroku. W ostatnim roku – według danych Bureau of Labor Statistics – w USA było 64 tys. hutników i 820 tys. pracujących w domowej opiece zdrowotnej. Politycy obiecują odbudowę potęgi stalowej Stanów. Tymczasem przy średnim wynagrodzeniu rocznym nie dochodzącym do 23 tys. dol. w sektorze domowej opieki zdrowotnej spora grupa pracowników żyje na granicy ubóstwa. Ale ta grupa, w przeciwieństwie do obrońców schyłkowych sektorów, jest słabo zorganizowana i rozproszona. Uzyskanie jej poparcia jest trudne. Hasła „reindustralizacji" wszędzie zaś zyskują poklask zwartych grup interesu, starzejących się, żyjących wspomnieniami dawnych czasów rodzin, od pokoleń mieszkających na obszarach wcześniej objętych wielką industrializacją. To karni i łatwi do pozyskania wyborcy. Dlatego politycy schlebiają im, próbując na koszt podatników odwrócić bieg historii.

6. Głęboki pesymizm co do Europy. Nastroje globalnych inwestorów wobec perspektyw rozwoju sytuacji w Europie są ponure. Bierze się to stąd, że nie ma apetytu na więcej Europy, jest natomiast powszechne nawoływania o mniej Europy. Najgorzej pod względem wzrostu nastrojów populistycznych oceniany jest nasz region, tzw. emerging Europe. Ale zagrożenia dla integracji są też solidnie zakotwiczone w wielu dojrzałych gospodarkach europejskich. Skutki Brexitu są nieprzewidywalne. Podobnie jak wyniki wyborów we Francji. Przeważa pogląd, że Angela Merkel może wygrać wybory, zostając kanclerzem na czwartą kadencję. Ale będzie kontrolowała tylko ok. 50 proc. miejsc w Bundestagu, wobec dzisiejszych 80 proc. To znacznie zmniejszy przewidywalność niemieckiej polityki. Również w kwestii integracji europejskiej, jak też co do poparcia dla ewentualnych kolejnych bail-outów na południu kontynentu (Grecja, Portugalia).

W wymiarze ekonomicznym pesymizm jest najsilniej zakotwiczony w sektorze bankowym, który wciąż tkwi w głębokim kryzysie. Według prezentowanych na jednym z seminariów szacunków nawet 50 pkt podwyżek stóp w strefie euro i wzrost przekraczający aktualne prognozy (opiewające na 1,7 proc.) nie wystarczą, by banki europejskie złapały oddech. Cykliczne ożywienie i umiarkowany wzrost ceny pieniądza (mało prawdopodobny w 2017 r.), pozwoliłyby podnieść rentowność sektora średnio o 40 proc. Ale wówczas i tak 30 proc. aktywów bankowych, wartych ok. 8,5 bln dol., wciąż nie miałoby zdolności generowania zysków. MFW zaleca bankom europejskim cięcie kosztów, zamykanie oddziałów i łączenie się, szacując, że likwidacja jednej trzeciej oddziałów przyniosłaby oszczędności 18 mld dol. rocznie, czyli 4 proc. kosztów funkcjonowania sektora. To pesymistyczna konstatacja, bo tak mikra skala oszczędności nie poprawi zasadniczo pozycji konkurencyjnej europejskich banków, oznaczać zaś musi zwolnienia we wpływowych grupach wyborców.

7. Chiny i Rosja poza radarami inwestorów. W tym roku, inaczej niż jeszcze w ubiegłym, prawie nie mówiło się w Waszyngtonie ani o Chinach, ani o Rosji. Obawy o ostre wyhamowanie tempa wzrostu chińskiej gospodarki wyparowały. Panuje przekonanie, że tempo spowolnienia będzie umiarkowane i w pełni kontrolowane przez partię. Nie nikną natomiast obawy o złą alokację zasobów, w związku z wykorzystywaniem banków dla stymulacji gospodarki. Obawy o wykorzystywanie manipulacji kursowych dla poprawy pozycji konkurencyjnej zostały przytłumione wejściem juana do koszyka SDR.

Stan gospodarki rosyjskiej ocenić można jako stabilny, ale też stagnacyjny. Kluczowy dla Rosji problem cen surowców, głównie ropy, pozostaje nierozstrzygnięty. Ale też uspokajająco wpłynęła na rynek deklaracja Putina o gotowości wstąpienia Rosji do OPEC. W Waszyngtonie panował pogląd, że sankcje wobec Moskwy będą kontynuowane, ale już nie zaostrzane. Takie oczekiwania biorą się z niskiej wyceny wśród inwestorów prawdopodobieństwa wygranej Trumpa w wyborach w USA. Jego zwycięstwo mogłoby prowadzić do złagodzenia kursu wobec Rosji. Rynek tego nie przewiduje.