Skacząc z pierwszego na czwarty bieg, FED na początku podniósł stopy procentowe dwukrotnie na przestrzeni 12 miesięcy, aby następnie dokonać podwyżki numer trzy po mniej niż trzech miesiącach. A należy pamiętać, że mamy do czynienia z najbardziej konserwatywnym i ostrożnym FEDem w historii.

Prawdopodobieństwo podwyżki w marcu wzrosło z 30% do 100% na przestrzeni mniej niż trzech tygodni – jednocześnie nie doszło do osiągnięcia nowych szczytów w przypadku rentowności 10-letnich obligacji USA lub DXY. Bez względu na to, czy było to planowane czy nie – ostatnia podwyżka stóp przez FED przeszła w dużej mierze niezauważona (przynajmniej do momentu pisania tego raportu).

Sytuacja ta stoi w wyraźnym kontraście do pierwszych dwóch podwyżek z grudnia 2015 i 2016 r., gdy rynkowi wydawało się, że za rogiem czai się koniec świata. Pytania, jakie należy sobie zadać w drugim kwartale, są następujące:

1. Jeśli mamy obecnie do czynienia z naprawdę wywindowanym rynkiem akcyjnym, to dlaczego nie czuć wielkiego szaleństwa porównywalnego z hossą z lat 1999-2000, kiedy co drugi taksówkarz czy fryzjer na prawo i lewo rzucali nazwami spółek technologicznych?

Należy pamiętać, że wycena jest wypadkową płynności oraz ogólnych nastrojów. Wymowny jest fakt, że nikt z moich znajomych nie zna zarządzających funduszami, którzy po wielkim kryzysie finansowym przeważają w swoich portfelach rynki akcji.

Obecne wyceny są spowodowane faktem, że część osób miała pewną ekspozycję na akcje, ale chciała jej zwiększyć. Obecny rynek jest na “najbardziej znienawidzonej” hossie w historii, która nadal trwa. Fakt, że nikt nie zagwarantował sobie wystarczającej ekspozycji na akcje w tym cyklu oznacza, że dołki będą nadal okazją do kupna.

Być może jednak obecnie największym problemem jest doszukiwanie się paraleli z wielkim kryzysem finansowym (nawet mimo faktu, że miał on miejsce “dawno temu” - w roku 2008) przez wszystkich tych, którzy mieli wtedy pewną ekspozycję na rynki. Doświadczenia z tamtego okresu powodują obawy części inwestorów, że może rynek posunął się obecnie za daleko.

Nie mówię tu o tej części inwestorów – stanowiących około 30% rynku – którzy otworzyli swoją ekspozycję dopiero po wybuchu wielkiego kryzysu finansowego i nie podzielili losu innych, którzy byli zmuszeni przełknąć porażkę, zamknąć swoje firmy itp. Najbardziej fascynujące w tym biznesie jest to, że trudno jest mówić o pełnowymiarowej perspektywie – mamy do czynienia tylko z potencjalnymi zwycięzcami/przegranymi w danym momencie wyścigu.

Indeks S&P500 mógłby spokojnie spaść do 2.200 punktów albo o około 8%, co byłoby zdrową korektą. Aby tak się stało musielibyśmy mieć do czynienia z istotnym punktem zwrotnym na globalnych rynkach lub wielką porażką ekipy Trumpa (brakiem przeforsowania głównych inicjatyw, takich jak zrewidowanej reformy opieki zdrowotnej lub inicjatyw podatkowych).

2. Czy rentowności w USA oraz kurs dolara napotkały już szklany sufit, co oznacza, że czekają nas spadki?

Moim zdaniem nie. Z rentownościami 10-letnich obligacji USA na poziomie 2,40% prędzej dojdziemy do 3,00% niż 2,00% (jeśli nie dojdzie do niespodzianki związanej z Marine Le Pen). Wygląda na to, że FED jeszcze dwukrotnie podniesie w tym roku stopy procentowe, a do czwartej podwyżki w cyklu dojdzie najprawdopodobniej 14 czerwca (3 maja dojdzie do posiedzenia bez konferencji prasowej, a na 7 maja zaplanowana jest druga runda wyborów we Francji).

Prawdopodobnie nawet ważniejsze informacje napłynęły z Europy, gdzie prezes Europejskiego Banku Centralnego Mario Draghi przestrzegł, zapewne będąc pod presją (Bundesbanku), przed ponownym zagrożeniem deflacją. Jeśli dojdzie do załamania na rynku ropy, to presja inflacyjna może faktycznie zniknąć.

Jednak jeśli do tego nie dojdzie (a Le Pen nie przyniesie rynkowi niemiłej niespodzianki), to rentowności długu w strefie euro będą coraz wyższe. Będzie trzeba zachować ostrożność w przypadku Bundów i długu Włoch.

3. Czy Trump kiedykolwiek wdroży swoje pomysły, czy on i jego administracja dalej będą rzucać słowa na wiatr?

Mimo że około 99% analityków prognozuje, że Trump i jego administracja poniosą klęskę, to my zajmujemy przeciwną pozycję. Oczywiście nic nie przyjdzie bez trudu, ale obecna administracja i republikańska większość w Kongresie w pewnym momencie pozytywnie zaskoczą.

Oczywiście stracono już trochę czasu, ale wiele osób nie rozumie, jak bardzo ważne są zmiany wynikające z ośmiu lat antybiznesowych i pełnych regulacji rządów Baracka Obamy oraz podzielonego Kongresu. Nasza opinia jest obecnie odosobniona, ale jeśli tylu zgadza się w danej kwestii – tak jak obecnie rynek w kwestii Trumpa - to można “spodziewać się niespodziewanego”.  

Taktyczne i strategiczne pozycjonowanie:

Strategicznie celujemy w zakończenie roku z bardzo mocną długą pozycją w aktywach z rynków wschodzących (obligacje, waluty rynków wschodzących takie jak RUB, MXN, BRL, IDR, INR i akcje) – opierając się na następujących założeniach:

1.  Będziemy zbliżać się do końca cyklu stóp w USA oraz umocnienia USD. Po zakończeniu kadencji Yellen w pierwszym kwartale 2018 r. Trump zamieni FED w twierdzę gołębi. 

2. Inflacja pozostaje bez zmian i będzie kontynuowana. Będzie to wspierać notowania towarów (w odróżnieniu od wielkiego huraganu pod koniec 2015 r., mocnego USD, deflacji i rynków towarów spadających z klifu. Warto przy tym zaznaczyć, że nawet w tamtym trudnym okresie na rynkach wschodzących nie doszło do załamania...Brazylia była blisko tragedii, ale udało jej się wyjść obronną ręką).

3. Globalny wzrost gospodarczy będzie przyspieszać, choć prawdopodobnie będziemy świadkami także słabszych okresów z rozczarowującymi danymi makro.

Z taktycznego punktu widzenia skłaniam się ku umocnieniu EUR wobec większości crossów, zwłaszcza USD. Pod koniec drugiego kwartału możemy zbliżyć się z 1,08 do 1,12/1,15. Byłoby to negatywne dla wielu europejskich eksporterów, którzy mają za sobą kilka solidnych miesięcy.

Z uwagi na dalsze oczekiwane wzrosty globalnych rentowności oraz ostatni zwrot EBC, zalecam krótką pozycję w Bundach. Przed końcem drugiego kwartału możemy szybko odejść z obecnych poziomów 40bp do 80bp. Pamiętajmy, że byliśmy świadkami wzrostu do około 51bp tylko w reakcji na wzrosty rentowności w USA – jeszcze przed zwrotem EBC. W ostatnim czasie doszły do nas sygnały świadczące o potrzebie “normalizacji”/zacieśnienia (Jens Weidman). Mogę się założyć, że wraz ze zbliżaniem się do wyborów w Niemczech we wrześniu każdy polityk będzie mówić o tym jak rentowności muszą się znormalizować, a demon inflacji w Niemczech pozostaje poza kontrolą.
Mimo że Bank Japonii jest ostatnim bankiem centralnym chcącym wykonać krok w stronę normalizacji (inflacja 40bp to jeszcze daleko od celu na poziomie 200bp), to krzywa rentowności w Japonii wzrośnie wraz ze zwyżkami rentowności w USA i strefie euro – bez względu na kontrolowanie krzywej przez bank.

Kluczowe zagrożenia w drugim kwartale:

Wygrana Le Pen oznaczałaby Bundy poniżej 20bp i spadek EURUSD o 10%;

Załamanie na rynku ropy, z ceną WTI w pobliżu $40/baryłkę, mogłoby nasilić obawy przed deflacją;

Brak szybkiego przyjęcia ustawy o opiece zdrowotnej w USA (zwłaszcza w Senacie) mógłby stać się źródłem nerwowości rynku.

Kay van Petersen, specjalista ds. strategii makro, Saxo Bank