Jazda na gapę, czyli konsumpcja górą

Jeszcze przed publikacją danych o lipcowej produkcji przemysłowej kontrakty FRA 9x12 wyceniały 70 punktów bazowych obniżki stóp przez węgierski bank centralny; ale tylko 7 pkt bazowych w przypadku Narodowego Banku Polskiego. Wzrost sprzedanej produkcji przemysłowej w wysokości 5,6 proc., licząc rok do roku, a później komentarze niektórych członków Rady Polityki Pieniężnej (już po sierpniowej decyzji o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie) błyskawicznie zmieniły oczekiwania uczestników rynku.

Dziś wycena obniżek stóp w Polsce na przyszły rok, która pewniej zagościła w kontaktach terminowych dopiero po obniżce stóp w Czechach, sięga już 75 – 100 pkt. Te oczekiwania umocnią się jeszcze po ogłoszeniu danych sierpniowych, kiedy to z uwagi na mniejszą liczbę dni roboczych dynamika produkcji może być ujemna. Dane, które zostaną opublikowane we wrześniu, zepchną trend w produkcji w okolice 4 – 6 proc. w ujęciu rocznym. Potwierdzeniem zasadności takich oczekiwań stają się już dziś informacje o nowych zamówieniach w przemyśle, które spadły o 4,3 proc. w ujęciu rok do roku. Źle to wróży produkcji.

Trend produkcji rzędu 4 – 6 proc. odpowiada dynamice PKB poniżej 4 proc. w ujęciu rocznym. Nie sądzę, by tempo wzrostu spadło w trzecim kwartale tego roku aż tak bardzo, bo swoją pozytywną kontrybucję zdążą tu jeszcze wnieść usługi rynkowe i budownictwo. Niemniej spodziewać się można spadku dynamiki PKB do około 4 proc. już w czwartym kwartale.Słabym danym o produkcji towarzyszą niezłe informacje o cenach producenta. Podobnie jak w Czechach Producer Price Index (PPI) w Polsce pokazał lekki trend spadkowy (2,3 proc., a w czerwcu 2,6 proc.). Nie jest to jednak poważny argument za niską presją inflacyjną, bo w lipcu złoty był jeszcze rekordowo silny (aprecjacja rzędu 4,6 proc. wobec dolara i 3,6 proc. wobec euro). Korekta przyszła w sierpniu. I będzie trwała.

Kiepskim danym o produkcji sprzedanej przemysłu towarzyszą dobre wyniki sprzedaży detalicznej. Po wyłączeniu z tych danych sprzedaży paliw i żywności mamy tu bowiem stabilizację na poziomie 17 – 18 proc. w ujęciu rocznym. Tak wysokie odczyty prowadzą do wielu nieporozumień. Duża dynamika sprzedaży bywa używana jako argument na rzecz tezy o umiarkowanym tempie spadku dynamiki PKB. Jest to jednak argument dziwny. Wysoka sprzedaż detaliczna potwierdza jedynie wysoką konsumpcję. Konsumpcja staje się coraz wyraźniej motorem wzrostu gospodarczego. Ale ten motor pociągnie gospodarkę przez dwa – trzy kwartały, generując przy tym narastającą nierównowagę makroekonomiczną. Dynamika inwestycji spada. Strona podażowa gospodarki – jak widać po danych o produkcji – kuleje. Z czego tu się cieszyć? Że spowolnienie przyjdzie później, będzie głębsze, a oczekiwania inflacyjne ustabilizują się znacząco powyżej celu Rady Polityki Pieniężnej (2,5 proc.)?

Proste podliczenie głosów wskazuje, że wniosek o podwyżkę stóp nie ma aktualnie większych szans powodzenia. Kluczową postacią dla decyzji pozostaje Jan Czekaj

Dane o agregatach pieniężnych pozostają spójne z obrazem „odłożonego” spowolnienia w sferze realnej. Podaż pieniądza jest wysoka (16,5 proc. r./r.), ale też saldo umorzeń jednostek w funduszach inwestycyjnych było w lipcu po raz kolejny bardzo niekorzystne (ponad 3,5 mld zł). Depozyty gospodarstw domowych rosną w tempie ponad 24 proc. rok do roku, ale kredyty ogółem spadają (4 proc. mies./mies.). Ich dynamika nieznacznie przekracza 30 proc., licząc rok rok roku. Depozyty przedsiębiorstw rosną już w tempie poniżej nominalnego PKB (7 proc. r./r.), co jest spójne z pogarszającymi się wynikami finansowymi. Firmy coraz oporniej też sięgają po kredyt (spadek o 1 proc. w lipcu w ujęciu mies./mies.; wzrost o 23,5 proc. r./r.).

Wydaje się, że radzie powinno być relatywnie łatwiej znaleźć większość dla ewentualnej decyzji o podwyżce stóp procentowych teraz, czyli najdalej na przełomie trzeciego i czwartego kwartału, niż później. Za taką tezą przemawia ustabilizowanie się inflacji bazowej netto i spadek CPI z poziomu znacząco przekraczającego cel inflacyjny po pierwszym z oczekiwanych „szczytów” w sierpniu (kolejny nadejdzie w styczniu przyszłego roku), ale też relatywnie niezła wciąż sytuacja w sferze realnej. Przypomnijmy, że istotne spowolnienie nadejdzie z opóźnieniem, bo dopiero po wygaśnięciu efektu „wygładzania konsumpcji”.Wcale nie w góręTo, że RPP powinno być łatwiej teraz niż później, nie znaczy jednak wcale, że do podwyżki stóp dojdzie. Bo chociaż inflacja ustabilizuje się w przedziale 4 – 5 proc., czyli powyżej celu inflacyjnego NBP; chociaż nowy wskaźnik inflacji bazowej z wyłączeniem cen energii będzie rósł stopniowo do ok. 3 proc.; chociaż złoty przestanie być jednym z podstawowych czynników dezinflacyjnych; chociaż deficyt na rachunku bieżącym może się zbliżyć do 6 – 7 proc. PKB, a dynamika wynagrodzeń utrzymywać się będzie przez najbliższe dwa kwartały w przedziale 9 – 11 proc., to zmobilizowanie RPP do działania będzie bardzo trudne.

Można się spodziewać spadku dynamiki Produktu Krajowego Brutto do około 4 proc. już w czwartym kwartale

W bilansie ryzyka dla przyszłej inflacji i wzrostu interpretowanym przez poszczególnych członków RPP przeważać bowiem zacznie troskę o wzrost gospodarczy. Spadkowy trend inflacji CPI odtrąbiony zaś zostanie jako zwycięstwo nad inflacją. Przekroczenie celu zostanie uzasadniane wstrząsami podażowymi. Większości RPP skłonnej z troska pochylać się nad słabnącą gospodarką w sukurs przyjdą też pewnie banki centralne czeski i węgierski, które zdecydują się na obniżki stóp procentowych (uzasadnione odmiennym przecież niż u nas bilansem ryzyka, ale kogo to obejdzie?).Ponieważ nie wszyscy członkowie RPP podzielać będą pogląd o „niegroźnych skutkach inflacji czasowo przekraczającej cel”, nie wykluczałbym jednak (na wzór Banku Anglii) jeszcze przed końcem roku głosowania w trakcie tego samego posiedzenia nad rozbieżnymi wnioskami o podwyżkę, obniżkę i utrzymanie stóp na niezmienionym poziomie. Nie będzie to służyło budowaniu wiarygodności rady.

Proste podliczenie głosów wskazuje, że wniosek o podwyżkę stóp nie ma aktualnie większych szans powodzenia. Kluczową postacią dla sformowania propodwyżkowej większości – wyceniającej ryzyko zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych trwale ponad celem, powyżej ryzyka dla wzrostu – pozostaje nadal Jan Czekaj. I w jego wypowiedzi, jak się wydaje, najbardziej uważnie wsłuchiwać się będą w najbliższym czasie inwestorzy, usiłując odgadnąć, czy podstawowa stopa procentowa NBP pozostanie na dotychczasowym poziomie (6 proc.) czy może jednak – jak spodziewa się dziś rynek – spadnie.

Autor jest głównym ekonomistą Polskiej Rady Biznesu

Inflacja

Pozostało 93% artykułu